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　　IPO放緩、一級(jí)市場(chǎng)退出受限之際，并購(gòu)重組領(lǐng)域迎來(lái)政策“甘霖”。

　　證監(jiān)會(huì)24日晚間發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》（下稱“并購(gòu)六條”），明確支持跨行業(yè)并購(gòu)、允許并購(gòu)未盈利資產(chǎn)，并鼓勵(lì)私募基金參與上市公司并購(gòu)重組。

　　南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，預(yù)計(jì)并購(gòu)新政出臺(tái)將帶來(lái)市場(chǎng)活力增強(qiáng)、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加快和投資機(jī)會(huì)增多三大影響，后續(xù)會(huì)出現(xiàn)更多的多元化戰(zhàn)略、更活躍的中小企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，以及更多關(guān)注科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的投資行為。

　　此前，資本市場(chǎng)上屢有上市公司熱衷跨行業(yè)并購(gòu)，也不乏一些公司盲目跟風(fēng)“玩跨界”，但在遭遇監(jiān)管問(wèn)詢或交易難以為繼后“始亂終棄”，留下大額商譽(yù)等后遺癥。資深投行人士王驥躍表示，跨界并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)非常大，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的要求很高，此次新規(guī)鼓勵(lì)的跨行業(yè)并購(gòu)也是有條件、有范圍的。

　　“‘并購(gòu)六條’是一個(gè)大的框架，后面還需要有細(xì)則，對(duì)跨行業(yè)并購(gòu)、收購(gòu)未盈利資產(chǎn)具體怎么操作作出詳細(xì)規(guī)定。”有投行人士稱。

　　支持合理的跨行業(yè)并購(gòu)

　　“并購(gòu)六條”明確，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)，包括：將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購(gòu)重組，開展基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)、有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購(gòu)，以及支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)等。

　　對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)的方向，證監(jiān)會(huì)明確，支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購(gòu)。

　　金長(zhǎng)川資本董事長(zhǎng)劉平安對(duì)記者表示：“我們理解，只要并購(gòu)的方向是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，是國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策大力鼓勵(lì)和支持的，再加上企業(yè)本身有能力去做成（并購(gòu)），就可以去做。當(dāng)然監(jiān)管仍將在信息披露等方面作出監(jiān)督?！?/p>

　　“政策正在回歸并購(gòu)重組的本源，同時(shí)尊重市場(chǎng)規(guī)律?！眲⑵桨舱J(rèn)為，新規(guī)明確表態(tài)鼓勵(lì)跨行業(yè)并購(gòu)，一定程度上有望打破原先對(duì)非相關(guān)性行業(yè)并購(gòu)的限制，給予傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)更多機(jī)會(huì)。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，監(jiān)管對(duì)于跨界并購(gòu)的態(tài)度一直較為謹(jǐn)慎。去年年底，上證所稱，將做好并購(gòu)重組穩(wěn)慎監(jiān)管，堅(jiān)決防止借助資本市場(chǎng)無(wú)序擴(kuò)張和違法違規(guī)“造富”；通過(guò)問(wèn)詢，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)“三高”、盲目跨界、規(guī)避重組上市、利益輸送類并購(gòu)監(jiān)管。

　　如今政策為何發(fā)生轉(zhuǎn)向？田利輝分析稱，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)和技術(shù)的需求日益增加，放寬并購(gòu)政策可以鼓勵(lì)更多資金流向這些領(lǐng)域，加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)革新。

　　“允許跨界并購(gòu)和未盈利資產(chǎn)上市，可能是為了鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，尤其是那些具有高成長(zhǎng)潛力但尚未實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)，以促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”他認(rèn)為。

　　榮正集團(tuán)董事長(zhǎng)鄭培敏認(rèn)為，原因有三：一是IPO節(jié)奏放緩后，需要給擬上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)證券化和投資機(jī)構(gòu)投資退出路徑提供新的選擇；二是提升上市公司質(zhì)量，引導(dǎo)上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈；三是豐富上市公司有效的市值管理手段，活躍資本市場(chǎng)，提高投資回報(bào)水平。

　　政策甘霖能否激活市場(chǎng)

　　并購(gòu)重組政策持續(xù)加碼，能否激活市場(chǎng)，市場(chǎng)各方又將如何應(yīng)對(duì)？

　　“雖然并購(gòu)交易整體上是買賣雙方的市場(chǎng)化決策，但新政明確了下一階段交易監(jiān)管方向和預(yù)期，中長(zhǎng)期對(duì)整體市場(chǎng)并購(gòu)交易的活躍度將有正向影響?！编嵟嗝舴Q。

　　從企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，鄭培敏認(rèn)為，結(jié)合政策導(dǎo)向，上市公司對(duì)于高科技、戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)方面的資產(chǎn)并購(gòu)偏好會(huì)更高，部分公司在改善基本面、提升市值等目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，會(huì)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行多主業(yè)經(jīng)營(yíng)。在經(jīng)濟(jì)低迷周期，行業(yè)龍頭公司以產(chǎn)業(yè)整合為目標(biāo)的橫向并購(gòu)也會(huì)逐漸增多。

　　上述投行人士認(rèn)為：“目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的改革方向是減少上市公司數(shù)量、提高質(zhì)量，IPO短時(shí)間內(nèi)可能還是陸續(xù)少量發(fā)，并購(gòu)重組也是朝著減少現(xiàn)有公司數(shù)量的目標(biāo)，可能由央企帶頭?！?/p>

　　從機(jī)構(gòu)角度看，田利輝認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)會(huì)開發(fā)出更多與并購(gòu)重組相關(guān)的金融產(chǎn)品和服務(wù)。投資者會(huì)對(duì)具有并購(gòu)潛力的公司給予更多關(guān)注，從而調(diào)整其投資組合。

　　王驥躍認(rèn)為，投行對(duì)于IPO和并購(gòu)的操作有所不同?！癐PO的關(guān)鍵是充分理解和按照監(jiān)管要求，做好盡調(diào)和信披，回復(fù)監(jiān)管問(wèn)詢；并購(gòu)的本質(zhì)是交易，交易如何達(dá)成、雙方利益的博弈如何平衡，才是最關(guān)鍵的?！彼f(shuō)，如果并購(gòu)交易雙方已經(jīng)初步達(dá)成一致意見，投行主要扮演通道角色。

　　“并購(gòu)的活躍，對(duì)機(jī)構(gòu)會(huì)有一定促進(jìn)作用，但規(guī)模和力度預(yù)計(jì)比較有限?！编嵟嗝舴治龇Q，首先，投資機(jī)構(gòu)并非控股股東，一般難以左右賣方?jīng)Q策，在并購(gòu)?fù)顺龇矫嫘枰鉀Q大股東出售控股權(quán)意愿的問(wèn)題；其次，一二級(jí)市場(chǎng)估值預(yù)期還沒(méi)趨于一致，投資估值過(guò)高增加了并購(gòu)交易談判的難度，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能解決部分估值對(duì)價(jià)問(wèn)題，但仍存在預(yù)期差距；最后，一般上市公司大額現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)能力有限，股份支付對(duì)價(jià)退出的收益預(yù)期不確定性也會(huì)降低投資機(jī)構(gòu)并購(gòu)?fù)顺龅囊庠浮?/p>

　　風(fēng)險(xiǎn)何在，難點(diǎn)何解

　　自去年8月IPO階段收緊，擬上市企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)將目光投向并購(gòu)領(lǐng)域，一些上市未果的公司轉(zhuǎn)而成為被并購(gòu)標(biāo)的，投資機(jī)構(gòu)也希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。

　　但并購(gòu)的達(dá)成并非易事，跨界并購(gòu)更是難上加難，嘗試跨界并購(gòu)的公司不乏失敗者。

　　登云股份的二次跨界并購(gòu)就以失敗告終。今年4月中旬，登云股份披露交易預(yù)案，稱正在籌劃收購(gòu)速度科技的控股權(quán)。該公司主要從事汽車發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)排氣門系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，在2021年因收購(gòu)北京黃龍金泰礦業(yè)有限公司“跨界”進(jìn)入黃金礦采選等相關(guān)領(lǐng)域；速度科技則是一家時(shí)空大數(shù)據(jù)綜合解決方案服務(wù)商。

　　該宗并購(gòu)案披露僅三個(gè)月便折戟。7月中旬，登云股份稱，終止收購(gòu)速度科技74.97%股份，理由是因市場(chǎng)環(huán)境較交易籌劃之初發(fā)生較大變化，現(xiàn)階段繼續(xù)推進(jìn)交易不確定性較大，經(jīng)與標(biāo)的公司實(shí)控人協(xié)商一致，決定終止此次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

　　3月25日，*ST金時(shí)稱擬收購(gòu)青島展誠(chéng)的控股權(quán)。后者主營(yíng)業(yè)務(wù)為集成電路后端設(shè)計(jì)服務(wù)，*ST金時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)則是煙標(biāo)等包裝印刷品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

　　對(duì)此，深交所要求公司說(shuō)明進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的原因，在標(biāo)的業(yè)務(wù)與公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)存在較大差異的情況下，如何實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)等。最終，收購(gòu)預(yù)案披露僅幾日后，4月2日，*ST金時(shí)公告終止該起重大資產(chǎn)重組。

　　“過(guò)去大部分跨界并購(gòu)的結(jié)果的確不及預(yù)期，很多甚至‘一地雞毛’，給上市公司和股東造成較大的損失和負(fù)面影響。”鄭培敏認(rèn)為，目前并購(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)的影響減弱，投資人、上市公司對(duì)跨界并購(gòu)更趨于理性，監(jiān)管層面還會(huì)實(shí)質(zhì)性進(jìn)行合規(guī)性、合理性把控，下一階段的跨界并購(gòu)預(yù)計(jì)會(huì)謹(jǐn)慎、有序推進(jìn)，標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量是核心關(guān)注點(diǎn)。

　　在田利輝看來(lái)，即便有了新政策，跨界并購(gòu)仍面臨一些挑戰(zhàn)，如并購(gòu)后整合管理、文化沖突以及潛在的市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)等。為了避免這些問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，確保并購(gòu)目標(biāo)與自身發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，并準(zhǔn)備好完善的整合計(jì)劃。

　　就實(shí)際操作中，仍可能存在的一些模糊之處，比如如何界定“符合商業(yè)邏輯”的并購(gòu)活動(dòng)等，田利輝建議：“出臺(tái)更為具體的指導(dǎo)細(xì)則，明確并購(gòu)范圍、條件以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是非常必要的。此外，加強(qiáng)信息披露要求，確保交易透明度，也是防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵措施之一。”

　　“當(dāng)并購(gòu)動(dòng)機(jī)只是為了拉抬股價(jià)或?qū)崿F(xiàn)利益人退出時(shí)，如果監(jiān)管沒(méi)有很好把關(guān)，投資者就會(huì)承擔(dān)后果。”王驥躍也建議，對(duì)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示予以把關(guān)，讓普通投資者充分了解并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)并購(gòu)交易中的各種違規(guī)行為加強(qiáng)監(jiān)管。