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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：思林杰上市后業(yè)績急劇惡化，股價大幅破發(fā)，如今市值僅剩14億元。然而，公司卻又計劃重組30億科凱電子，究竟是為保殼還是為提升上市公司質(zhì)量？需要強調(diào)的是，思林杰與科凱電子客戶結(jié)構(gòu)差異較大，且收購標的存大客戶依賴及被質(zhì)疑利益輸送等問題，是否形成重組協(xié)同或有待觀察。

　　近日，思林杰宣布重組并停牌引發(fā)市場關(guān)注。

　　9月7日，思林杰發(fā)布公告稱，公司正在籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買青島科凱電子研究所股份有限公司（以下簡稱“科凱電子”）股權(quán)，同時配套募集資金，公司股票自9月9日起停牌，預(yù)計停牌時間不超過10個交易日。

　　思林杰重組為保殼？

　　思林杰處于工業(yè)自動化檢測領(lǐng)域，為客戶提供嵌入式智能儀器模塊，將會被裝載到檢測設(shè)備內(nèi)，用于終端客戶的被測件如PCBA、整機、模組等檢測，下游客戶主要是消費電子領(lǐng)域。據(jù)悉，思林杰已成為全球知名品牌蘋果（Apple）、安費諾（Amphenol）、臉書（Facebook）、東京電子（TokyoElectron）、所樂（SolarEdge）等公司的合格供應(yīng)商。

　　公司于2022年3月14日在上交所科創(chuàng)板上市，發(fā)行價格為65.65元/股。公司計劃募集資金5.57億元，實際募集資金凈額為9.75億元，超出了原計劃的募集資金額，超募資金凈額為4.18億元。值得注意的是，思林杰無論是業(yè)績還是股價表現(xiàn)，均上演了上市即巔峰。

　　上市首日，思林杰破發(fā)，其開盤價為54.96元，收盤價為50.11元，較發(fā)行價下跌了近24%。

　　與此同時，思林杰上市前后業(yè)績反差較大。上市前，營收利潤雙增；上市后，公司營收增長乏力，利潤出現(xiàn)大幅變臉。2023年，公司營收大幅下降30.55%，利潤總額跌幅超90%。

　　可以看出，思林杰上市后的業(yè)績明顯在惡化。根據(jù)相關(guān)規(guī)則，上市公司若存在最近一個會計年度經(jīng)審計的利潤總額、凈利潤或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤孰低者為負值且營業(yè)收入扣除后金額低于1億元的情形，將會被實施退市風險警示。思林杰此次收購究竟是否可能保殼之嫌？

　　需要強調(diào)的是，在新國九條下，監(jiān)管明確提出，進一步削減“殼”資源價值；加強并購重組監(jiān)管，強化主業(yè)相關(guān)性，嚴把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，加大對“借殼上市”的監(jiān)管力度，精準打擊各類違規(guī)“保殼”行為。

　　值得注意的是，此次收購的標的科凱電子為創(chuàng)業(yè)板IPO折戟標的。

　　科凱電子主要產(chǎn)品包括電機驅(qū)動器、光源驅(qū)動器、信號控制器以及其他微電路產(chǎn)品。作為專業(yè)的軍工配套科研生產(chǎn)企業(yè)，公司的核心產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于彈載、機載、車載、艦載等多個領(lǐng)域的伺服控制系統(tǒng)及照明控制系統(tǒng)中，下游客戶均為軍工行業(yè)客戶，核心客戶為中國兵器工業(yè)集團、中國航空工業(yè)集團等。

　　僅從下游客戶結(jié)構(gòu)分析，一端是軍工屬性客戶，另一端是消費屬性的果鏈客戶，能否構(gòu)成協(xié)同性或有待觀察。

　　蛇吞象式收購規(guī)避借殼上市有貓膩？

　　需要強調(diào)的是，思林杰無論是營收體量還是估值水平，似乎都遠遠不及收購標的科凱電子。

　　根據(jù)相關(guān)規(guī)則，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達到下列標準之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組：（一）購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到百分之五十以上；（二）購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告營業(yè)收入的比例達到百分之五十以上，且超過五千萬元人民幣；（三）購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例達到百分之五十以上，且超過五千萬元人民幣。

　　2022年，科凱電子的資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)及營業(yè)收入分別為9.12億元、7.34億元、2.72億元；同期思林杰對應(yīng)金額分別為13.94億元、13.33億元、2.42億元?？梢钥闯?，思林杰收購科凱電子已經(jīng)構(gòu)成重大重組條件。

　　與此同時，公司此次收購標的IPO前夕估值水平已經(jīng)達到30億元左右的水平。

　　據(jù)招股書，2022 年 9 月 8 日，科凱電子第四次增資，濰坊科天創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）增資3000萬元，對應(yīng)估值29.3億元。

　　頗為意外的是，如此蛇吞象式收購并未觸發(fā)借殼上市條件。

　　根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條，觸及重組上市的標準除構(gòu)成重大重組，同時也需要觸及“實際控制人變更”等條件。據(jù)思林杰公告顯示，經(jīng)初步測算，本次交易預(yù)計構(gòu)成《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的重大資產(chǎn)重組。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2024年4月修訂）》相關(guān)法規(guī)，本次交易構(gòu)成公司關(guān)聯(lián)交易，不會導致公司實際控制人發(fā)生變更，不構(gòu)成重組上市，即借殼上市。

　　需要強調(diào)的是，一旦構(gòu)成借殼上市其審核周期或等同于IPO。這是否是思林杰此次重組方案的考量之一？為何思林杰規(guī)避借殼上市？

　　科凱電子主要客戶為軍工客戶，其大客戶依賴癥過于明顯。招股書顯示， 2020年-2023年上半年，科凱電子前五大客戶銷售額占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 99.55%、99.52%、99.63%和99.16%。其中對第一大客戶中國兵器工業(yè)集團的銷售收入占比分別為 64.42%、60.95%、51.66%，超過 50%，對第二大客戶中國航空工業(yè)集團的銷售收入占比分別為 27.99%、32.26%、41.25%。

　　如此大客戶依賴，若個別客戶需求出現(xiàn)變動，對未來公司業(yè)績可持續(xù)性將會產(chǎn)生巨大沖擊。對此，科凱電子解釋為是軍工行業(yè)特征所致。公司系國防軍工配套企業(yè)，下游客戶主要為軍工集團下屬企業(yè)及科研院所，企業(yè)數(shù)量較少、集中度較高。

　　公司存在穿透間接股東為與公司客戶存在關(guān)系的相關(guān)方的情形。

　　據(jù)悉，科凱電子的董事吳東曾在大客戶中國航天科技集團任職。同時，如上文所述，吳東還為科凱電子股東國華基金執(zhí)行事務(wù)合伙人國華管理的副總經(jīng)理。另外，國華基金股權(quán)穿透后，中國兵器工業(yè)集團、中國航天科技集團、中國船舶集團等大客戶均在股東之列。不止如此，科凱電子的另外兩名股東航空產(chǎn)融基金與君戎啟創(chuàng)，同樣是中國航空工業(yè)集團的參股企業(yè)。交易所對此發(fā)出問詢，要求科凱電子說明是否存在利益輸送。

　　此外，科凱電子也出現(xiàn)突擊分紅現(xiàn)象。2020年、2021年發(fā)行人扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為8，469.19萬元、9，711.22萬元，未分配利潤分別為15，734.62萬元、11，486.43萬元，現(xiàn)金分紅分別為450萬元、8，720萬元，現(xiàn)金分紅金額占未分配利潤的比重分別為2.86%、75.92%。