來源：中信證券研究

　　文|裘翔?秦培景 肖斐斐 楊帆 瑪西高娃 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　宏觀價格信號疲軟的態(tài)勢延續(xù)，內(nèi)部政策的應對仍需觀察，而外部信號擾動還不足以影響國內(nèi)政策；9月以來托底資金流入減少，加快股價充分反映市場預期，磨底過程有望縮短，增量政策出臺前預計短期資金博弈仍將主導市場；配置上，建議延續(xù)紅利加出海的底倉，耐心等待拐點信號。首先，從三大信號的變化來看，價格信號方面，核心CPI接近歷史最低水平，房價仍處下跌趨勢；外部信號方面，美國經(jīng)濟未出現(xiàn)衰退跡象，美聯(lián)儲9月或開啟“風險管理式”降息，美國大選局面依然焦灼，預計最后階段才能見分曉；政策信號方面，當前內(nèi)需疲軟的環(huán)境下，若房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)不受控下滑可能產(chǎn)生外溢風險，未來可能會加大貨幣政策力度以抑制地產(chǎn)風險擴散。其次，從市場磨底的階段來看，近兩周中央?yún)R金持續(xù)縮減購入股票型ETF的規(guī)模，“托底”性質(zhì)資金流入的減少可能會加快股價充分反映市場預期和情緒的進度，縮短A股的磨底期。最后，從配置策略來看，在經(jīng)濟基本面依舊偏弱、長久期國債利率不斷下行的環(huán)境中，紅利的底倉價值依舊存在，但在結(jié)構(gòu)上要規(guī)避有基本面波動風險的品種；同時，目前已充分反映海外衰退和貿(mào)易摩擦風險的出海板塊中的優(yōu)秀公司具備配置價值。

　　宏觀價格信號疲軟的態(tài)勢延續(xù)

　　物價方面，8月CPI在食品價格超季節(jié)性上漲帶動下有所回升，但是核心CPI同比僅有0.3%，是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來僅次于2020年初的最低水平，環(huán)比僅有-0.2%，是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來最差的8月讀數(shù)表現(xiàn)。拆分來看，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消費品價格仍然大幅低于歷史季節(jié)性均值水平，此外，去年以來增長始終較強的服務業(yè)CPI出現(xiàn)了邊際降速的跡象。房價方面，當前二手房價格仍呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢。根據(jù)全國城市二手房冰山指數(shù)，9月第2周（9月2日至8日）全國20個一線及新一線城市月環(huán)比均處于下跌狀態(tài)。根據(jù)貝殼APP數(shù)據(jù)，我們跟蹤的75個樣本城市二手房成交套數(shù)在9月第二周為16818套，比“517”新政前的水平還低了約10%。

　　國內(nèi)政策的應對需觀察，未來可能

　　加大貨幣政策力度以避免地產(chǎn)風險擴散

　　當前面對內(nèi)需疲軟和地產(chǎn)持續(xù)下行風險，政策應對方式和力度極為重要。保持銀行業(yè)合理的凈息差水平是金融穩(wěn)定的重要部分，但在當前也成為制約按揭利率下行以及充分降低居民實際借貸成本的掣肘。不過，從海外國家和地區(qū)的案例來看，房價下跌的初期銀行按揭拖欠相對穩(wěn)定，但房價的持續(xù)下行最終會帶來一個不良貸款率迅速抬升的階段，銀行資產(chǎn)負債表會直接受損。中信證券研究部銀行組選取國有四大行樣本住房抵押貸款支持證券（RMBS）測算一線城市、二線城市、其他城市涉房敏感性貸款分別約3.3萬億、8.4萬億、13.6萬億元，在極端假設(shè)情景下，若未來1年房價跌幅20%，敏感型涉房貸款損失約1.9萬億元，占2024Q1上市銀行凈資產(chǎn)比例接近6.1%。為解決上述問題，試圖維持凈息差去防范風險的意義極為有限，更重要的還是遏制資產(chǎn)價格的超調(diào)。大體上可以有兩種思路：一是迅速壓低按揭利率，讓存量按揭利率和新增按揭利率盡可能保持一致，遏制提前還貸潮，并且盡可能促使按揭利率靠近租金回報率甚至倒掛，使房屋重新產(chǎn)生凈現(xiàn)金收益，從而穩(wěn)定需求；二是加大收儲力度，減緩房價下跌的速度，同時充分釋放剛需和改善型需求，逐步修正住宅估值?？紤]到第一種思路可能需要在短期內(nèi)大幅下調(diào)按揭利率，實際執(zhí)行過程中難以一次性實現(xiàn)，因此可能需要多管齊下的政策組合才能避免地產(chǎn)風險進一步擴散。

　　外部信號擾動還不足以影響國內(nèi)政策

　　1）美國經(jīng)濟暫未出現(xiàn)衰退跡象，美聯(lián)儲9月或開啟“風險管理式”降息。美國8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)“不溫不火”，主要貢獻來自服務業(yè)，失業(yè)率基本穩(wěn)定，薪資增速達到3.8%，高于市場預期。中信證券研究部海外組認為，在通脹放緩但有“瑕疵”、就業(yè)降溫但有韌性的背景下，美聯(lián)儲仍然處于“風險管理式”而非“危機應對式”的決策框架之中，在呵護勞動力市場狀況的同時也要兼顧尚存粘性的物價環(huán)境，盡量減小通脹卷土重來的風險。因此，美國當前的就業(yè)和通脹形勢并不足以促使美聯(lián)儲“趨勢性”降息來支持經(jīng)濟，未來美聯(lián)儲的貨幣政策操作很可能是類似上世紀九十年代“相機抉擇”的方式，有降有升。在美聯(lián)儲這種操作模式下，預計中美的無風險利率差異在未來一段時間內(nèi)仍將維持，中國的貨幣政策空間也很難在短期內(nèi)迅速打開，美聯(lián)儲降息只是邊際上緩解了人民幣匯率的壓力，增加了未來一段時間中國貨幣政策操作的彈性。

　　2）美國大選的局面依然焦灼，預計最后階段才能見分曉。哈里斯與特朗普第一次電視辯論并未有太多實質(zhì)性的變化，哈里斯在辯論中宣傳其經(jīng)濟補貼政策、墮胎權(quán)保障、對美國盟友的承諾，特朗普再度強調(diào)自身在關(guān)稅、邊境、能源等領(lǐng)域的一貫政策主張，辯論內(nèi)容整體更偏向情緒渲染和相互攻擊。兩位候選人都沒有提出新的對華政策，也未將對華政策作為主打的競選策略。在對華貿(mào)易政策上，根據(jù)中信證券研究部海外政策組和宏觀組的測算，在極端情形下，簡單靜態(tài)測算特朗普宣稱的加征60%關(guān)稅的政策如果落地，對我國出口拖累可達8.3個百分點，但考慮到2018年后不少企業(yè)借道轉(zhuǎn)口或是海外建廠已經(jīng)對此做了應對，預計實際沖擊遠小于此極端情形；民主黨的對華競爭思路更加系統(tǒng)，美國或?qū)⒊掷m(xù)推動“近岸”和“友岸”替代產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，目前對關(guān)稅的事實豁免可能持續(xù)減少，對全球產(chǎn)業(yè)鏈格局產(chǎn)生更為深遠的影響。首次辯論后，根據(jù)Real Clear Politics（RCP）的平均民調(diào)數(shù)據(jù)，截至9月15日哈里斯在總體民調(diào)上以49.0%微弱領(lǐng)先于特朗普的47.3%。但從大選民調(diào)的歷史規(guī)律來看，這個差距完全處于誤差范圍內(nèi)。從過去五屆美國大選的最終結(jié)果看，民主黨通常要在普選票上領(lǐng)先3個百分點以上才能確保獲勝，從過去兩屆大選來看，民調(diào)數(shù)據(jù)始終對特朗普的支持率有一定低估，并且臨近大選往往會出現(xiàn)頻繁的超預期事件。我們認為當前的大選局勢仍然焦灼，未來美國新一屆政府對華貿(mào)易政策也依然存在不確定性。

　　磨底過程有望縮短，增量政策

　　出臺前短期資金博弈仍將主導市場

　　我們測算最近三周中央?yún)R金購入股票型ETF的規(guī)模分別為364億元、143億元和20億元，9月以來流入規(guī)模明顯放緩，資金平衡打破后市場調(diào)整速度也有所加快。不過我們認為資本市場價格信號加速出清也并非壞事。以港股為例，過去1個月恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)的累計收益率達到1.5%和2.8%，而上證指數(shù)和萬得全A分別是-6.0%和-5.3%，同樣對應的是宏觀基本面的惡化，但港股表現(xiàn)明顯更強。今年以來南向資金已累計凈買入港股超過4400億元，36周當中有33周是凈流入狀態(tài)，港股核心藍籌股的年內(nèi)表現(xiàn)也遠好于A股藍籌股。這種宏觀基本面一致但股價走勢分化的情形，充分說明了市場價格只要能夠充分出清并反映悲觀預期，完全可以在整個宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)前出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的分化和機會，甚至指數(shù)層面的拐點可以提前于基本面見底。但如果港股提前完成調(diào)整，可能會持續(xù)地虹吸A股資金。對A股市場而言，在尚未實現(xiàn)充分出清的情況下，如果沒有重大的政策變化來扭轉(zhuǎn)投資者預期，磨底的過程大概率還會持續(xù)，短期博弈資金是驅(qū)動和主導市場的主要力量。預計9月下半月美聯(lián)儲降息后，國內(nèi)政策發(fā)力與資金博弈反彈的行為或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性共振。

　　紅利范圍“縮圈”，但紅利加出海

　　的底倉配置依舊是最佳選擇

　　1）紅利的底倉價值依舊存在，結(jié)構(gòu)上要規(guī)避有基本面波動風險的品種。近期紅利資產(chǎn)的持續(xù)回調(diào)主要有兩方面原因。首先是投資者對紅利類資產(chǎn)的基本面產(chǎn)生了擔憂。中報季銀行板塊部分公司資產(chǎn)負債表邊際出現(xiàn)惡化，7月開始國內(nèi)用電增速明顯放緩，部分中字頭央企中報經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯惡化。其次是短期交易層面的變化。近幾周中央?yún)R金持續(xù)縮減了購入股票型ETF的規(guī)模，同時出現(xiàn)了擴大購買范圍的跡象，中證1000和創(chuàng)業(yè)板相關(guān)ETF也出現(xiàn)了成交異常放大的情況，由于此前紅利類資產(chǎn)漲幅較大、預期過于一致，對于參與其中的短線資金和量化資金而言，一旦發(fā)現(xiàn)趨勢放緩或風格輪動，很可能會迅速撤出，從而放大波動。然而我們認為，配置紅利的邏輯仍然沒有變化，在經(jīng)濟基本面依舊偏弱、長久期國債利率不斷下行的環(huán)境中，能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金回報的紅利資產(chǎn)依舊是稀缺資產(chǎn)，只不過要規(guī)避基本面有明顯負面預期的品種。

　　2）配置上延續(xù)紅利加出海的底倉，耐心等待拐點信號。當前依然建議聚焦紅利與出海兩條主線，待市場拐點出現(xiàn)后再轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長和內(nèi)需主線。具體品種方面，預計紅利策略將會持續(xù)分化，紅利低波類資產(chǎn)建議繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報率穩(wěn)定的水電、核電，保費穩(wěn)定增長的財險。此外，我們認為后續(xù)國內(nèi)出口并不會如市場預期迅速惡化，目前已充分反映海外衰退和貿(mào)易摩擦風險的出海板塊中的優(yōu)秀公司重新具備配置價值，這些公司相對集中在機械、家電和商用車板塊。后續(xù)隨著政策、價格和外部三大信號繼續(xù)逐步驗證，預計配置的重心將再度轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長和內(nèi)需，建議重點關(guān)注電子（智能駕駛和半導體自主可控）、機械（設(shè)備更新改造和出海競爭）等制造業(yè)龍頭，反腐影響充分定價后的醫(yī)藥（產(chǎn)業(yè)整合、出海破局），以及港股的互聯(lián)網(wǎng)和消費龍頭公司。

　　風險因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復蘇不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期。