最近一段時(shí)間，利率債市場(chǎng)在監(jiān)管頻頻喊話后熱度有所回落，信用債市場(chǎng)也“啟動(dòng)”了一輪回調(diào)，關(guān)于資管產(chǎn)品贖回的負(fù)反饋機(jī)制再次引起市場(chǎng)擔(dān)憂和討論。

　　8月尤其8月中旬以來(lái)，多個(gè)品種的信用債利差出現(xiàn)普遍上行。從最近兩周來(lái)看，信用債調(diào)整呈現(xiàn)長(zhǎng)端調(diào)整幅度略高于中短端、低等級(jí)調(diào)整幅度逐漸加大等特點(diǎn)。

　　綜合機(jī)構(gòu)和受訪人士觀點(diǎn)，當(dāng)前超長(zhǎng)信用債調(diào)整壓力仍在，但長(zhǎng)期視角資產(chǎn)荒局面沒(méi)有緩解。相比2022年四季度的情形，當(dāng)前拋售壓力主要來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，形成負(fù)反饋的概率比較小，后續(xù)央行貨幣政策操作和流動(dòng)性變化是影響市場(chǎng)的重要因素。

　　緣何調(diào)整？

　　在此輪調(diào)整之前，信用債一二級(jí)市場(chǎng)上拉久期氛圍濃厚，10年期以上信用債發(fā)行規(guī)模明顯放大，20年期、30年期品種的發(fā)行主體也從大型央國(guó)企向地方國(guó)企延伸，信用利差明顯壓縮。

　　不過(guò)，進(jìn)入8月，利率債和信用債先后陷入回調(diào)。自8月中旬以來(lái)，5年期、10年期的AA級(jí)中短期票據(jù)收益率上行超過(guò)15BP。

　　在此之前，在10年期國(guó)債收益率2.15%左右的情況下，部分10年期信用債收益率已經(jīng)低至2.5%，10年期銀行二永債收益率則只有2.35%左右。

　　對(duì)于此輪信用債調(diào)整的原因，綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，其中既包括監(jiān)管對(duì)利率債引導(dǎo)帶來(lái)的聯(lián)動(dòng)影響，也有信用債市場(chǎng)投資性價(jià)比降低的市場(chǎng)因素。

　　有機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示，8月以來(lái)央行多維度提示和防范長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)資產(chǎn)荒，部分資金從押注國(guó)債轉(zhuǎn)向涌入長(zhǎng)端信用債，進(jìn)一步過(guò)度壓縮了信用債與國(guó)債利差。

　　在天風(fēng)證券固收分析師孫彬彬看來(lái)，近期信用債的明顯回調(diào)主要是三大原因：第一，8月初，由于央行監(jiān)管加碼，國(guó)債利率出現(xiàn)了明顯上行，盡管隨后利率又快速回落，但信用債流動(dòng)性偏弱，利率債的調(diào)整過(guò)程對(duì)信用債仍有一定影響。第二，在調(diào)整前，信用債市場(chǎng)情緒處于歷史相對(duì)高位，信用債投資的性價(jià)比明顯降低。第三，非銀負(fù)債端面臨一定回調(diào)壓力，且銀行理財(cái)面臨季末贖回壓力，市場(chǎng)有提前做流動(dòng)性儲(chǔ)備的可能。

　　今年以來(lái)，銀行存款利率繼續(xù)下行，居民財(cái)富從銀行存款向理財(cái)?shù)取鞍峒摇臂E象明顯。不過(guò)天風(fēng)證券數(shù)據(jù)顯示，最近兩個(gè)月速度有明顯減緩，銀行理財(cái)增速有所降低，貨幣基金規(guī)模則在7月出現(xiàn)環(huán)比下行。

　　債基也被認(rèn)為是本輪信用債回調(diào)過(guò)程中的主要拋售機(jī)構(gòu)。浙商證券數(shù)據(jù)顯示，8月以來(lái)，基金全面拋售信用類資產(chǎn)。與今年3月中旬不同的是，本次承接信用類資產(chǎn)的對(duì)手方發(fā)生變化，保險(xiǎn)和理財(cái)凈買入規(guī)模大幅減少。同時(shí)，國(guó)有行信用類資產(chǎn)凈買入由負(fù)轉(zhuǎn)正，股份行、城商行凈賣出大幅減少。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明也表示，部分機(jī)構(gòu)出于防御風(fēng)險(xiǎn)和儲(chǔ)備流動(dòng)性的考慮提前贖回債基，進(jìn)而引發(fā)當(dāng)前信用債的調(diào)整壓力。

　　不過(guò)，浙商證券固收分析師杜漸認(rèn)為，本次信用債利差走闊的背后，基金拋售和理財(cái)、險(xiǎn)資配置需求減弱是表觀原因，底層邏輯還是在于多空交織背景下成交縮量帶來(lái)的品種調(diào)整。

　　對(duì)于接下來(lái)的信用債走勢(shì)，市場(chǎng)焦點(diǎn)之一仍是在貨幣政策和流動(dòng)性走向上。明明認(rèn)為，資金面收斂，信用市場(chǎng)套息加杠桿性價(jià)比降低，一定程度上加劇了信用市場(chǎng)的調(diào)整幅度，8月資金利率走勢(shì)與信用債收益率走勢(shì)相關(guān)性明顯增強(qiáng)。

　　國(guó)聯(lián)證券報(bào)告也指出，除了相對(duì)利率債的“補(bǔ)跌”，資金面也是此輪信用債利差走闊的重要原因?！百Y金面邊際收緊，國(guó)債成交量明顯下滑，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂情緒迅速蔓延，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性更弱的信用債產(chǎn)生更大的沖擊，導(dǎo)致信用債的調(diào)整幅度和持續(xù)時(shí)長(zhǎng)都大于利率債。”

　　明明進(jìn)一步表示，若接下來(lái)信用債贖回并未有效緩解，或有必要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)穩(wěn)定當(dāng)前債券市場(chǎng)的調(diào)整壓力。

　　會(huì)否引發(fā)負(fù)反饋？

　　本周信用債市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)一定止跌跡象。但不少機(jī)構(gòu)在研報(bào)中分析，信用債估值長(zhǎng)期處于歷史偏高位置，一旦進(jìn)入調(diào)整或需要一段時(shí)間消化。

　　孫彬彬指出，當(dāng)前，各類信用債收益率與7月降息之前比，長(zhǎng)端信用債仍處偏低水平，未來(lái)超長(zhǎng)信用債仍有一定下行壓力。

　　杜漸認(rèn)為，一方面，目前信用市場(chǎng)存在利差過(guò)低、風(fēng)險(xiǎn)偏高、市場(chǎng)情緒減弱，銀行SPV業(yè)務(wù)或面臨調(diào)整等不利影響；另一方面，資產(chǎn)荒格局沒(méi)有改變，基本面預(yù)期不強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)有限等利好因素仍然存續(xù)。“本次信用債大概率為階段性反彈，而非長(zhǎng)周期反轉(zhuǎn)?！倍艥u認(rèn)為，接下來(lái)信用債較大概率會(huì)進(jìn)入窄幅震蕩調(diào)整格局。

　　隨著債市陷入長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整，市場(chǎng)最擔(dān)心的仍是資管產(chǎn)品贖回潮帶來(lái)的負(fù)反饋機(jī)制。

　　孫彬彬認(rèn)為，無(wú)論是短債還是長(zhǎng)債基金，近期的回撤多與2023年8月的季末回撤相當(dāng)，與2022年四季度負(fù)反饋的回撤仍有相當(dāng)遠(yuǎn)的距離，形成負(fù)反饋的可能性較低。另外，信用債當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)參與熱情仍較高，市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”格局仍未發(fā)生變化，未來(lái)信用債進(jìn)一步下跌的空間預(yù)計(jì)相對(duì)有限。

　　“本輪信用市場(chǎng)調(diào)整更多受機(jī)構(gòu)行為影響，居民端暫未出現(xiàn)明顯的贖回行為，短期內(nèi)贖回壓力相對(duì)可控?！泵髅髟趫?bào)告中表示，接下來(lái)還要進(jìn)一步關(guān)注理財(cái)凈值變動(dòng)和居民端的理財(cái)贖回行為變化，以應(yīng)對(duì)可能引發(fā)的負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，在今年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行就曾設(shè)置專欄提示債市火熱背后潛在的資管產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)，提示投資者要綜合權(quán)衡此類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

　　今年以來(lái)，債牛帶動(dòng)債基和理財(cái)?shù)裙淌召Y管產(chǎn)品大幅增長(zhǎng)。開(kāi)放式公募基金方面，今年二季度，在股票型基金和混合類基金份額、凈值明顯下降的背景下，債券類基金和貨幣類基金逆勢(shì)增長(zhǎng)，7月債券類基金凈值已突破7萬(wàn)億元，貨幣類基金凈值仍在13萬(wàn)億元以上，較5月高點(diǎn)略回落。

　　不過(guò)，相比之下，債基的持有人以機(jī)構(gòu)投資者為主，理財(cái)市場(chǎng)則以個(gè)人投資者為主，占比超過(guò)98%。

　　截至今年6月末，理財(cái)產(chǎn)品持有信用債的規(guī)模為12.57萬(wàn)億元，占總投資資產(chǎn)比例為41.13%，占比較去年同期減少2.73個(gè)百分點(diǎn)；持有利率債0.82萬(wàn)億元，占總投資資產(chǎn)的2.68%。

　　有債市研究人士認(rèn)為，今年以來(lái)銀行理財(cái)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，也是進(jìn)一步吸引存款“搬家”的一個(gè)原因，這一方面積累了充足的收益“安全墊”，另一方面也進(jìn)一步贏得了個(gè)人投資者的信任，經(jīng)過(guò)此前幾次贖回潮后，投資者較凈值化之初也已更加理性，業(yè)內(nèi)當(dāng)前要比2022年四季度樂(lè)觀得多。