肖宇（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院亞太與全球戰(zhàn)略研究院副研究員）

　　10月24日，美元指數(shù)漲至104.39附近，年初至今上漲近3%，為7月底以來(lái)最高。同時(shí)，素有“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱(chēng)的美國(guó)10年期國(guó)債收益率，自9月18日美聯(lián)儲(chǔ)正式官宣降息以來(lái)，也已經(jīng)上漲了54個(gè)基點(diǎn)。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子已經(jīng)落地并且降息路徑基本明朗背景下，美元和美債收益率的走勢(shì)在金融市場(chǎng)引發(fā)了不小的爭(zhēng)論和分歧，這些討論集中在兩個(gè)方面：

　　首先，美聯(lián)儲(chǔ)加息推動(dòng)美元走強(qiáng)，但美聯(lián)儲(chǔ)降息美元卻并沒(méi)有走弱，這其中的原因如何解釋?zhuān)繌木唧w數(shù)據(jù)來(lái)看，自年初至今，美元指數(shù)上升了2.81%。在全球主要貨幣中，除對(duì)英鎊有所貶值外（自年初至今英鎊對(duì)美元指數(shù)上漲了1.78%），美元兌其他貨幣幾乎都呈升值態(tài)勢(shì)，其中美元兌日元上升了7.99%，美元兌加元上漲了4.28%，歐元兌美元下降了2.24%。

　　其次，美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)倒掛與美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之間的線(xiàn)性關(guān)系還是否成立。美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)倒掛在過(guò)去50年期間，常常被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退先兆信號(hào)。歷史數(shù)據(jù)顯示，雖然持續(xù)時(shí)間和強(qiáng)度有所差異，但倒掛信號(hào)一旦出現(xiàn)，衰退何時(shí)將至似乎只是時(shí)間問(wèn)題。最近一次強(qiáng)有力證據(jù)在2008年次貸危機(jī)發(fā)生前的2006和2007年，美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)曾出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛。而在此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，美國(guó)2年期國(guó)債收益率高于10年期多次出現(xiàn)，比如在今年的1月2日~8月26日。截至10月23日，美國(guó)財(cái)政部公布的2年期和10期國(guó)債收益率分別為4.07%和4.24%。

　　想要回答以上兩個(gè)問(wèn)題，恐怕還需要回到匯率決定論和影響國(guó)債收益率的基本邏輯中來(lái)。眾所周知，在開(kāi)放條件下，匯率短期主要取決于市場(chǎng)主體結(jié)售匯意愿，也就是交易者基于對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)而自發(fā)形成的不同幣種之間的價(jià)格判斷。而決定這一短期價(jià)格機(jī)制的中長(zhǎng)期因素，則主要有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、財(cái)政貨幣政策、物價(jià)水平和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

　　美國(guó)國(guó)債作為美國(guó)財(cái)政部代表聯(lián)邦政府發(fā)行的國(guó)家公債，其價(jià)格也主要由通貨膨脹水平、美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮或者是寬松政策、聯(lián)邦政府預(yù)算赤字、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、金融系統(tǒng)穩(wěn)定狀況等多個(gè)因素決定。因此，不難在影響美元走勢(shì)和美國(guó)國(guó)債收益率的影響因子中找到共同公約數(shù)。

　　從經(jīng)濟(jì)變量基本邏輯出發(fā)，這個(gè)最大的公約數(shù)恐怕就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期以及財(cái)政與貨幣政策，而后者也是美國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控最主要的組成部分。

　　關(guān)于第一個(gè)公約數(shù)——美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，10月23日美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的《褐皮書(shū)》顯示，自9月初以來(lái)，美國(guó)12個(gè)聯(lián)邦儲(chǔ)備區(qū)中，只有2個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了溫和的增長(zhǎng)，大多數(shù)地區(qū)都出現(xiàn)了制造業(yè)活動(dòng)的下降。雖然在利率下降趨勢(shì)下，銀行業(yè)活動(dòng)總體上保持了穩(wěn)定甚至是略有上升，但貸款需求和消費(fèi)者支出都是喜憂(yōu)參半。一些地區(qū)的消費(fèi)構(gòu)成發(fā)生了顯著變化，人們趨向于購(gòu)買(mǎi)更便宜的替代品。毋庸置疑，從美聯(lián)儲(chǔ)自身的這份報(bào)告來(lái)看，在經(jīng)歷了此輪暴力式加息之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸還面臨著諸多挑戰(zhàn)。

　　另一個(gè)關(guān)鍵變量財(cái)政政策，也是有很多看點(diǎn)。從收入來(lái)看，美國(guó)聯(lián)邦政府稅源中，占比較高的是個(gè)人所得稅和社會(huì)保險(xiǎn)稅（約占聯(lián)邦政府稅源80%），這些收入主要用來(lái)應(yīng)對(duì)聯(lián)邦政府法定支出、其他自主性支出及債務(wù)利息。受美國(guó)獨(dú)特的政黨政治影響，削減支出是任何一個(gè)執(zhí)政黨都不愿意觸碰的選項(xiàng)，這繼而引發(fā)了美國(guó)財(cái)政赤字的一個(gè)負(fù)循環(huán)，那就是財(cái)政赤字與債務(wù)規(guī)模只會(huì)像滾雪球一樣越來(lái)越大。尤其是自次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政預(yù)算基本沒(méi)有再出現(xiàn)過(guò)盈余，由于債務(wù)規(guī)模觸及上限，2023年美國(guó)國(guó)債其實(shí)已經(jīng)面臨技術(shù)性違約。這恐怕也是MMI（財(cái)政赤字貨幣化）理論在美國(guó)誕生的現(xiàn)實(shí)土壤。所以從變量的內(nèi)在邏輯來(lái)看，當(dāng)前美元和美債的走勢(shì)著實(shí)令人費(fèi)解。

　　但是，從長(zhǎng)期面來(lái)看似乎無(wú)法解釋的現(xiàn)象，或許可以從短期預(yù)期中找找原因。筆者認(rèn)為，如果排除長(zhǎng)期和外圍的因素，理解此次美元和美債走高，或許可以從當(dāng)前美國(guó)大選的角度去觀(guān)察。目前來(lái)看，共和黨卷土重來(lái)概率正在增加，特朗普主張大規(guī)模減稅、加征關(guān)稅、收緊移民政策等，都可能會(huì)令美國(guó)的通脹壓力再度抬升，這反過(guò)來(lái)又會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，可能會(huì)令接下來(lái)的降息路徑更加復(fù)雜，這或許就是解釋美元和美債近期走勢(shì)的關(guān)鍵所在。