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　　◎馮心怡 記者 郭成林

　　上市公司破產(chǎn)重整過程中超低價(jià)轉(zhuǎn)增股份支付添新案例。10月23日，仁東控股（維權(quán)）公告，公司、臨時(shí)管理人分別與投資人聯(lián)合體成員或其指定主體簽署《預(yù)重整投資協(xié)議》，合計(jì)獲得投資金額約8.32億元。本次預(yù)重整受讓價(jià)為1.30元/股和2.00元/股，遠(yuǎn)低于預(yù)重整投資協(xié)議簽署日收盤價(jià)7.06元/股，大尺度突破了交易所規(guī)定一般不低于市價(jià)80%規(guī)定的紅線。公告一出就受到中小投資者質(zhì)疑。

　　如此超低價(jià)受讓轉(zhuǎn)增股份是否變相損害中小股東利益？如何保障話語權(quán)較小的中小股東的權(quán)益？如何平衡重整方、債權(quán)人、中小股東各方利益？這是近期不少破產(chǎn)重整案例各方需要面對的問題。

　　此次破產(chǎn)重整，中信系在其中扮演了主要角色，財(cái)務(wù)顧問是中信證券，戰(zhàn)略投資人是中信資本，中信銀行則提前受讓了其他機(jī)構(gòu)對仁東控股的部分債權(quán)。這三者都是中信集團(tuán)旗下的重要成員。

　　每股轉(zhuǎn)增價(jià)格畸低

　　公告顯示，仁東控股臨時(shí)管理人依法確定產(chǎn)業(yè)/戰(zhàn)略投資人中信資本，財(cái)務(wù)投資人廣州資產(chǎn)、招商平安資產(chǎn)、水木同德股權(quán)投資、豐匯投資組成的聯(lián)合體為仁東控股中選預(yù)重整投資人。其中，中信資本出資約1.50億元，5家財(cái)務(wù)投資人合計(jì)出資約6.82億元。如公司重整程序順利推進(jìn)，《預(yù)重整投資協(xié)議》順利履行，根據(jù)《預(yù)重整投資協(xié)議》之安排，公司重整完成后，中信資本或其指定主體將成為公司第一大股東，各投資人均不取得公司的控制權(quán)。

　　根據(jù)《預(yù)重整投資協(xié)議》，戰(zhàn)略投資人中信資本將按照1.30元/股的價(jià)格，出資1.50億元受讓1.15億股仁東控股轉(zhuǎn)增股票；5家財(cái)務(wù)投資人將按照2.00元/股的價(jià)格，出資6.82億元受讓3.41億股仁東控股轉(zhuǎn)增股票。若按此方案成功重整，公司的總股本將從目前的5.6億股擴(kuò)增至10.16億股。

　　預(yù)重整投資協(xié)議簽署日即10月21日，仁東控股股票收盤價(jià)為7.06元/股，戰(zhàn)略投資人與財(cái)務(wù)投資人受讓轉(zhuǎn)增股票的價(jià)格分別為預(yù)重整投資協(xié)議簽署日收盤價(jià)的18.41%和28.33%。這與深交所相關(guān)規(guī)定劃出的80%折價(jià)率明顯不符。

　　根據(jù)深交所相關(guān)規(guī)定，破產(chǎn)重整的轉(zhuǎn)增價(jià)格不得低于上市公司股票在投資協(xié)議簽署當(dāng)日（遇到非交易日的，則以簽署日前一個(gè)交易日為基準(zhǔn)日）收盤價(jià)的80%。如果轉(zhuǎn)增價(jià)格低于這個(gè)比例，上市公司或管理人需要聘請財(cái)務(wù)顧問出具專項(xiàng)意見并披露。

　　對此，中信證券出具的《關(guān)于仁東控股預(yù)重整投資人受讓資本公積轉(zhuǎn)增股份價(jià)格的專項(xiàng)意見》稱，該定價(jià)系依據(jù)仁東控股實(shí)際情況、預(yù)重整投資人面臨風(fēng)險(xiǎn)情況、市場同類案例等綜合協(xié)商確定。

　　有小股東對此分析稱，中信證券出具的《關(guān)于仁東控股預(yù)重整投資人受讓資本公積轉(zhuǎn)增股份價(jià)格的專項(xiàng)意見》，只是籠統(tǒng)地說明重整投資人受讓公司轉(zhuǎn)增股份后可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并沒有充分地解釋其以超低價(jià)格受讓股權(quán)的合理性，更沒有充分說明本次交易在大幅度稀釋原有股東股權(quán)的情形下不存在損害上市公司股東合法權(quán)益的情形。

　　轉(zhuǎn)增價(jià)格被小股東質(zhì)疑

　　超低價(jià)轉(zhuǎn)增支付，顯然會大幅稀釋沒有獲得轉(zhuǎn)增股份的原有股東的權(quán)益。10月22日，有投資者在仁東控股股吧表示：“簡直是搶錢，轉(zhuǎn)股價(jià)太低了?！?/p>

　　對比具體案例可見，仁東控股此次方案折價(jià)率明顯低于其他破產(chǎn)重整公司。據(jù)披露，自2023年至今，A股公司破產(chǎn)重整案例有13家已經(jīng)給出了轉(zhuǎn)增價(jià)格，12家的折價(jià)率在30%至60%之間；只有東方海洋（維權(quán)）一家的折價(jià)率是16.8%，低于仁東控股。

　　近年來，上市公司重整的股份支付定價(jià)問題備受關(guān)注，一些案例因受讓價(jià)格過低遭到質(zhì)疑。*ST豆神（目前簡稱：豆神教育）的破產(chǎn)重整案就因轉(zhuǎn)增價(jià)格過低，曾被監(jiān)管問詢。據(jù)查，該公司的轉(zhuǎn)增股份的折價(jià)率為26.67%至50%。

　　有投行人士接受上海證券報(bào)記者采訪表示，仁東控股方案中每股受讓價(jià)確實(shí)較低，若未來公司股價(jià)在二級市場一路走高，和受讓價(jià)差異繼續(xù)擴(kuò)大，應(yīng)該會引起監(jiān)管部門關(guān)注，公司未必能順利拿到“路條”。

　　上述人士稱，監(jiān)管層應(yīng)警惕通過重整達(dá)到“花式保殼”現(xiàn)象，從上市公司未來穩(wěn)健發(fā)展的角度來看，應(yīng)鼓勵真正有產(chǎn)業(yè)背景者成為戰(zhàn)略投資人。

　　上海市君和律師事務(wù)所高級合伙人李敬彥表示，重整項(xiàng)目中，受讓價(jià)與市價(jià)價(jià)差通常介于30%至60%之間，但本次折價(jià)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個(gè)區(qū)間。這或與近期A股整體走勢大幅向上有關(guān)，而且仁東控股主營為支付業(yè)務(wù)，屬于比較熱的“跨境支付”相關(guān)概念，因此存在短期放大的價(jià)差。

　　高額債務(wù)待清償

　　公告顯示，本次重整投資款將用于清償各類債務(wù)、支付破產(chǎn)費(fèi)用及共益?zhèn)鶆?wù)并補(bǔ)充公司流動資金等。

　　2024年4月，中興財(cái)光華會計(jì)師事務(wù)所對仁東控股2023年度財(cái)務(wù)報(bào)告出具了帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段落的無保留意見審計(jì)報(bào)告。強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)包含：截至2023年末，仁東控股借款逾期約8.53億元，較上期借款逾期約8.65億元，減少1166.69萬元，償債壓力較大，持有的主要子公司股權(quán)因借款逾期被凍結(jié)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2020年至2023年，仁東控股年報(bào)均顯示公司凈利潤處于虧損狀態(tài)。

　　那么，本次8.32億元的資金流入能否解決公司高負(fù)債問題？

　　李敬彥認(rèn)為，即便本次8.32億元全部用于清償債務(wù)，仁東控股仍有幾十億元負(fù)債。此外，仁東控股大部分資產(chǎn)數(shù)字來自子公司商譽(yù)價(jià)值。因此，本次預(yù)重整對短期消除公司債務(wù)危機(jī)是明確的。但長期來看，公司第一大股東發(fā)生變更后，各家債權(quán)人未來對公司的態(tài)度如何，是否能紓困化債，仍待觀察。

　　記者注意到，仁東控股今年6月發(fā)布公告稱，興業(yè)銀行已將其對仁東控股的1.57億元債權(quán)依法轉(zhuǎn)讓給中信金融資產(chǎn)深圳分公司。2023年12月，中信銀行將其享有的仁東控股3.75億元債權(quán)本金及利息、罰息和其他費(fèi)用等全部權(quán)利，依法打包轉(zhuǎn)讓給中信金融資產(chǎn)深圳分公司。

　　李敬彥表示，中信投資與中信資產(chǎn)同屬中信集團(tuán)旗下，該債權(quán)在本次重整完畢后是否會被清償，中信資產(chǎn)是否也會作為關(guān)聯(lián)方對公司提供更大支持，或延期減免該筆債權(quán)，仍有待后續(xù)了解?！皩ν顿Y者來說，預(yù)重整投資人的名號大小只是表象，他們期待的是真正在公司業(yè)務(wù)層面提供助力、幫助公司經(jīng)營做好的投資人?！彼f。

　　上海融力天聞律師高級合伙人江璐表示，投資人資金能在一定程度上緩解仁東控股的財(cái)務(wù)壓力，但是否能夠完全解決公司的高負(fù)債問題，還需要結(jié)合公司后續(xù)的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)重組進(jìn)展、債權(quán)人的支持程度以及市場環(huán)境等多方面因素來綜合判斷。

　　略讓中小股東期待的是，中信證券在《預(yù)重整投資人受讓資本公積轉(zhuǎn)增股份價(jià)格的專項(xiàng)意見》中“畫了個(gè)餅”：“根據(jù)預(yù)重整投資人提供的投資方案，除現(xiàn)金對價(jià)外，預(yù)重整投資人將提供其他有利于提升公司價(jià)值的業(yè)務(wù)資源支持和賦能?！?/p>