炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　10月24日，天潤乳業(yè)發(fā)布公告，稱公司可轉債發(fā)行已經獲得證監(jiān)會同意，這意味著公司將再次從二級市場獲得“輸血”。

　　目前的天潤乳業(yè)無疑在逆勢擴張，在原奶供過于求的大背景下，大幅擴張帶給公司的是大幅虧損。并購的新農乳業(yè)大幅虧損、存貨減值、固定資產折舊、財務費用飆升，這些因素共同蠶食著公司的凈利潤。

　　更重要的是，在擴張與虧損的雙重壓力下，天潤乳業(yè)的負債壓力正在逐漸增加，急需融資輸血。天潤乳業(yè)這場豪賭將帶來什么呢？

　　天潤乳業(yè)融資9.9億擴產能 持續(xù)擴張產能利用率降至70%

　　根據(jù)公告，天潤乳業(yè)本次擬募資9.9億元，這是公司2022年1月發(fā)行5.68億元定增之后，再次從二級市場融資。

　　根據(jù)公開資料，本次募資主要投向“年產20萬噸乳制品加工項目”，剩余2.78億元用于補充流動資金。其中“年產20萬噸乳制品加工項目”已于2023年1月開始前期準備工作，建設期24個月，將于2024年12月竣工驗收。

　　該項目建成后將增加20萬噸產能，而2023年天潤乳業(yè)總產能為35.12萬噸，新增產能相當于現(xiàn)有產能的57%。

　　事實上，天潤乳業(yè)的產能還不止于此。除了募資擴產能之外，天潤乳業(yè)還在通過并購及對外投資的方式對外擴張。2023 年 5 月，天潤乳業(yè)以現(xiàn)金收購的方式從新農開發(fā)手中取得新農乳業(yè)100%的股權，該公司擁有10萬噸乳制品產能。2022 年1月，天潤乳業(yè)在山東省德州市齊河縣與山東齊源發(fā)展集團有限公司合資設立控股子公司天潤齊源乳品有限公司（以下簡稱“天潤齊源”），2023年11月天潤齊源項目一期工程完工投產，目前擁有10.5萬噸產能。

　　這部分產能正在逐漸釋放，天潤乳業(yè)的產能利用率則在快速降低，2023年公司乳制品產能利用率為80.93%，今年上半年已經降至70.06%，未來是否會出現(xiàn)產能消化問題呢？

　　目前的天潤乳業(yè)無疑在逆勢擴張，2023年天潤乳業(yè)凈利潤一舉下滑27.71%，今年上半年虧損2790.78萬元。主要原因是原奶供過于求背景下原奶價格跌破成本價，在這種情況下，大幅擴張不僅未能給公司帶來收益，還加大了虧損。

　　首先，并購的新農乳業(yè)上半年虧損達到4930.74 萬元。新成立的天潤齊源2023年底才完工開始試運營，2023年實現(xiàn)營收461.72萬元，虧損286.12萬元。在上半年的業(yè)績會上，管理層披露目前“天潤齊源產能利用率相對較低”，未來能否達到預期收益還是未知數(shù)。

　　其次，天潤乳業(yè)通過自建及并購的方式提高了牛只存欄，在原奶價格大跌的背景下，牛只淘汰處置和存貨出現(xiàn)大額減值計提。

　　最后，飆升的固定資產折舊和財務費用，也在拉低凈利潤。隨著在建項目的陸續(xù)轉固、幼畜成齡逐漸轉入產畜以及本次募投項目實施后固定資產規(guī)模增加，公司固定資產和生產性生物資產折舊可能還會增加。

　　天潤乳業(yè)豪賭 擴張與虧損雙重壓力下債務問題顯現(xiàn)

　　今年上半年，天潤乳業(yè)出現(xiàn)明顯的增長乏力跡象，營業(yè)收入增速降低至3.89%。分品類來看，占比最大的常溫產品營收下滑0.08%，低溫產品增長3.48%。

　　常溫乳制品是天潤乳業(yè)近幾年的增長引擎，天潤乳業(yè)常溫產品以UHT 奶為主、奶啤等乳飲料為輔，低溫產品以愛克林酸奶為主、桶酸為輔。根據(jù)東吳證券研報數(shù)據(jù)，從2017年到2022 年UHT奶、乳飲料收入復合增速分別達到29.6%、19%，低溫酸奶僅2.2%。

　　上半年常溫產品增長停滯釋放了一個不太好的信號。事實上，經銷商擴張速度也在明顯放緩，上年同期增加139家，今年上半年僅增加42家。在這種情況下，作為增長引擎的疆外市場也結束了快速增長。

　　市場認為常溫產品增長停滯主要是因為消費端疲軟，加上原奶供大于求背景下競爭加劇所致。在這種情況下，天潤乳業(yè)已經建成的產能，以及正在釋放產能、瞄準山東市場的新農乳業(yè)究竟能否實現(xiàn)預定收益，都要打問號。

　　在擴張與虧損的雙重壓力下，天潤乳業(yè)的負債壓力正在逐漸增加。今年上半年其資產負債率達到了56%的歷史高位，短期有息負債達到7.14億元，長期借款達到9.06億元，合計16.2億元，而賬面貨幣資金僅為6.68億元（前次募集資金專項賬戶余額1.08億元），面臨較大的償債壓力。

　　值得注意的是，近幾年天潤乳業(yè)的應付賬款還在飆升，2024年上半年達到8.26億元，相比2022年增長了107%。應付賬款主要是占用供應商的資金，雖然不屬于有息負債，但同樣面臨償付壓力。

　　根據(jù)公司此前披露，未來兩年所需的最低現(xiàn)金保有量約為2.74億元，總體資金缺口達到12.39億元。從這個角度來看，本次9.9億元的募資對天潤乳業(yè)來說至關重要。

　　但是從上市以來分紅回報來看，天潤乳業(yè)堪稱“價值毀滅者”。公司2001年上市，上市以來14年時間，從二級市場融資7次，總計融資25.99億元，而分紅金額僅為3.1億元。從2001年到2024年上半年，投資活動現(xiàn)金流凈流出42.55億元，經營活動凈流入24.64億元，融資活動凈流入24.12億元，依靠持續(xù)融資支撐著擴張。

　　對于乳企來說，在原奶價格跌破成本價的背景下，持續(xù)融資擴張，無異于一場賭博。天潤乳業(yè)這場豪賭將帶來什么呢？