炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專(zhuān)業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/星期日

　　9月30日，中航上大高溫合金材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上大股份”）將發(fā)行新股，本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量為9296.6667萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)為每股6.88元。

　　雖然報(bào)告期內(nèi)上大股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了50.35%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為57.34%，但上大股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與暴增的凈利潤(rùn)嚴(yán)重背離，公司業(yè)績(jī)的真實(shí)性或者說(shuō)盈利的含金量待考。除此之外，公司研發(fā)費(fèi)用率較低，又因?yàn)椤爱a(chǎn)研共線(xiàn)”而備受關(guān)注。

　　負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大 客戶(hù)集中度高

　　2021年至2023年，上大股份營(yíng)業(yè)收入分別為9.12億元、12.86億元、20.35億元，同比增長(zhǎng)40.89%、58.27%；2021年至2023年，公司歸母凈利潤(rùn)為0.69億元、1.07億元、1.51億元，同比增長(zhǎng)54.76%、40.85%，增速驚人。然而高增速背后并非毫無(wú)隱憂(yōu)。

　　上大股份負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2021年至2023年分別為51.03%、57.47%、61.94%，高于同行均值。報(bào)告期內(nèi)，公司的長(zhǎng)期借債余額和短期借債均有所增加，其中短期借款在2023年同比增加91.85%。較高的債務(wù)率可能會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)靈活性，上大股份也指出將通過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票籌集的資金，一部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，以降低資產(chǎn)負(fù)債率。

　　值得關(guān)注的是，上大股份暴增的盈利與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不匹配。2021-2023年，上大股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為0.26億元、-1.89億元及0.77億元，與凈利潤(rùn)的差額較大，尤其2022年嚴(yán)重背離。

　　2021年至2023年，上大股份前五名客戶(hù)的銷(xiāo)售收入分別占同期營(yíng)業(yè)收入的51.7%、51.27%及52.71%，公司客戶(hù)較為集中。除此之外，上大股份前五大供應(yīng)商占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例逐年增加，分別為35.87%、45.34%、47.58%，公司對(duì)供應(yīng)商的依賴(lài)程度也不斷增加。

　　毛利率下滑 返回料采購(gòu)成本上升

　　報(bào)告期內(nèi)上大股份毛利率下滑，2021年至2023年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為18.55%、17.00%及16.69%。

　　從招股書(shū)中可以看出，上大股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要由高溫及高性能合金與高品質(zhì)特種不銹鋼構(gòu)成。其中特種不銹鋼2021年至2023年占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為52.55%、33.82%、37.71%，占比較高。

　　具體來(lái)看，上大股份的高品質(zhì)特種不銹鋼產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較弱。公司高品質(zhì)特種不銹鋼產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑且顯著低于同行，2021年至2023年的毛利率分別為8.07%、2.32%、7.37%，而同行可比公司圖南股份2021年至2023年的高品質(zhì)特種不銹鋼毛利率為42.48%、41.18%和41.05%，廣大特材2021年至2023年的高品質(zhì)特種不銹鋼毛利率為34.22%、36.93%和31.48%，行業(yè)平均值為38.35%、39.06%和36.26%。

　　上大股份的核心技術(shù)是高溫合金返回料的循環(huán)再生技術(shù)，這一技術(shù)形成的優(yōu)勢(shì)主要是可以通過(guò)回收利用金屬，提高返回料的利用率，從而降低原材料成本。公司原材料采購(gòu)金額占采購(gòu)總金額的比例較高，2021年至2023年分別為78.65%、83.53%及 83.99%。

　　報(bào)告期內(nèi)，上大股份返回料采購(gòu)金額分別為19,104.02萬(wàn)元、29,200.44萬(wàn)元、46,390.00萬(wàn)元，采購(gòu)占比分別為45.49%、48.70%、50.60%。而返回料單價(jià)不斷上升，2021年至2023年純金屬返回料單價(jià)分別為11.17萬(wàn)元/噸、14.87萬(wàn)元/噸、17.21萬(wàn)元/噸，2021年至2023年合金返回料單價(jià)分別為1.15萬(wàn)元/噸、1.67萬(wàn)元/噸、1.56萬(wàn)元/噸，對(duì)上大股份未來(lái)發(fā)展不利，相較于同行優(yōu)勢(shì)較小。

　　研發(fā)費(fèi)用率明顯偏低“產(chǎn)研共線(xiàn)”模式備受關(guān)注

　　2021年至2023年，上大股份研發(fā)費(fèi)用分別為0.38億元、0.52億元及0.92億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為4.16%、4.03%和4.54%，低于可比公司均值，且2021年和2022年排名倒數(shù)第一。

　　上大股份高溫合金材料股份有限公司在其研發(fā)和生產(chǎn)過(guò)程中采用了“產(chǎn)研共線(xiàn)”的模式，即生產(chǎn)與研發(fā)共用同一條生產(chǎn)線(xiàn)。區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)為技術(shù)部對(duì)生產(chǎn)爐號(hào)進(jìn)行判定，識(shí)別出研發(fā)爐號(hào)，研發(fā)費(fèi)用均基于爐號(hào)進(jìn)行歸集。

　　監(jiān)管層在現(xiàn)場(chǎng)檢查中發(fā)現(xiàn)，上大股份在研發(fā)管理的內(nèi)控制度上存在缺陷，上大股份存在輔助研發(fā)的生產(chǎn)人員，與研發(fā)活動(dòng)相關(guān)的生產(chǎn)人員工資系根據(jù)對(duì)應(yīng)研發(fā)爐號(hào)涉及的生產(chǎn)人員的人工工時(shí)進(jìn)行分?jǐn)傆?jì)入研發(fā)費(fèi)用。研究認(rèn)為，上大股份上述情況可能導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用和生產(chǎn)成本混同，使研發(fā)費(fèi)用統(tǒng)計(jì)存疑。