作者：

　　趙? ? 偉?申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　陳達(dá)飛?首席宏觀分析師

　　王茂宇? 高級宏觀分析師?

　　摘要

　　大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：人民幣匯率破7，美聯(lián)儲官員發(fā)言偏鴿

　　權(quán)益市場短期利好，離岸匯率跌破7。納指上漲1.0%，日經(jīng)225上漲5.6%，布油下跌3.4%，10Y美債收益率上行2bp至3.75%，美元兌離岸人民幣貶值至6.98、日元兌美元升值1.2%。

　　哈里斯民調(diào)領(lǐng)先。截至9月24日，RCP集合民調(diào)顯示，特朗普支持率47.1%，哈里斯49.1%，哈里斯領(lǐng)先幅度較上周（9月17日）持平。七個搖擺州當(dāng)中，特朗普在佐治亞、亞利桑那、北卡州領(lǐng)先，哈里斯在密歇根、威斯康星、賓夕法尼亞州、內(nèi)華達(dá)領(lǐng)先，但雙方差距仍較小。

　　美國8月耐用品新訂單、新屋銷售強(qiáng)于市場預(yù)期。同時，8月PCE通脹同比、最新當(dāng)周初申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)略弱于市場預(yù)期，或強(qiáng)化市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期。

　　風(fēng)險提示

　　地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”

　　每周報告精選

　　9月20日，黃金價格再創(chuàng)歷史新高；但金價與實際利率、ETF持倉的背離，也催生了“恐高”的擔(dān)憂。兩類“背離”的原因、金價可能的演繹？本文分析，可供參考。

　?。ㄒ唬┙饍r何以創(chuàng)下新高？央行與投資者先后推動

　　近期，黃金價格再度刷新歷史新高。截至9月20日，COMEX金收于2622美元/盎司、創(chuàng)歷史新高。年初以來的黃金走勢可分為三個階段：1）1月1日-4月17日，金價大漲14%；2）4月18日-6月25日，黃金盤整蓄勢、下跌2%；3）6月26日至今，黃金再度沖高、大漲13%。

　　第一波上漲，央行購金或是推手；而近期，美債收益率下行后，投資需求的釋放是主因。1）2024年一季度，全球央行合計購入300噸，較去年四季度加速。2）6月10日以來，10Y美債實際利率回落58bp，黃金投資需求釋放；截至9月17日，黃金非商業(yè)凈多頭增至99.4%的分位。

　?。ǘ┙饍r需要“恐高”嗎？長線邏輯仍相對順暢

　　對金價“恐高”，或是對金價與實際利率背離的擔(dān)憂；而這一缺口或由央行購金所致。傳統(tǒng)框架下關(guān)注通脹、機(jī)會成本等的投資需求主導(dǎo)金價；2022年以來，央行購金大增，帶來需求曲線外移，導(dǎo)致金價與實際利率缺口走闊。納入央行購金后，金價中樞或在2323美元/盎司左右。

　　從中、印等外儲結(jié)構(gòu)來看，央行購金空間仍在；美債“被動減持”下購金節(jié)奏有望維持。央行購金或由部分國家基于安全等考量主導(dǎo)；中、印等黃金占外儲比重低，空間仍在。美債減持節(jié)奏與購金節(jié)奏較相關(guān)，2026年前中長期美債到期規(guī)模仍在增加，被動減持下購金節(jié)奏有望維持。

　　（三）金價可能的演繹？關(guān)注美國大選、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期

　　交易面，歐美投資需求仍受實際利率框架主導(dǎo)；關(guān)注大選落地后美債利率的可能演繹。1）如特朗普當(dāng)選，“關(guān)稅加征”的推進(jìn)或?qū)⒚绹?jīng)濟(jì)拖向衰退，“衰退交易”利多黃金；2）如哈里斯當(dāng)選，其對居民補(bǔ)貼性政策或支撐美國消費(fèi)韌性，如“復(fù)蘇交易”開啟，或約束金價上行空間。

　　當(dāng)下，中國的黃金配置或偏擁擠，但會否轉(zhuǎn)向仍需聚焦經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。國內(nèi)黃金投資需求的高漲，或因股市等其他資產(chǎn)欠佳表現(xiàn)激發(fā)的配置需求。截至9月20日，COMEX金的RSI為72.1、處超買區(qū)間。但在其他資產(chǎn)相對吸引力提升前，金價對實際利率的非對稱性或長期存在。

　　當(dāng)?shù)貢r間9月18日，美聯(lián)儲召開聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）議息會議并公布聲明，重點(diǎn)為：1）降息50BP，聯(lián)邦基金利率調(diào)整為4.75-5.00%。2）點(diǎn)陣圖中位數(shù)預(yù)測年內(nèi)還將降息2次。3）經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要：失業(yè)率上修，PCE下修。

　　9月例會決議：利率下調(diào)50BP，通脹就業(yè)風(fēng)險大致均衡。1）9月例會聲明認(rèn)為，去通脹已取得更多進(jìn)展，新增就業(yè)減緩，通脹就業(yè)風(fēng)險大致均衡。會議下調(diào)政策利率50BP，繼續(xù)按計劃縮表。2）但是，我們認(rèn)為四季度美國通脹或存在一定的反彈潛力，主要來自于三方面：房租、耐用品通脹、核心非耐用品。若由于事件性沖擊使得聯(lián)儲降息節(jié)奏“前置”，而事后僅僅是一次“衰退恐慌”，明年再通脹壓力將趨于上行。

　　記者會：美聯(lián)儲決心不落后于曲線，不建議將50bp看做“標(biāo)準(zhǔn)”。1）記者會問答環(huán)節(jié)重點(diǎn)：美聯(lián)儲決心不落后于曲線，50BP降息是及時的，不應(yīng)當(dāng)將50BP降息作為新趨勢。若上次會議提前得知7月就業(yè)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲當(dāng)時可能降息。未來美聯(lián)儲仍將逐次會議決策，若就業(yè)市場加速降溫，則政策調(diào)整可以加速，但美聯(lián)儲對于降息并不迫切。2）就業(yè)市場的松弛化是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的來源。5月以來，失業(yè)率突破4%后一度上行至4.3%，觸發(fā)薩姆規(guī)則的“衰退信號”，引發(fā)美聯(lián)儲關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。短期而言，美國勞動力市場從基本均衡到松弛化的過程或?qū)⒀永m(xù)，這是美聯(lián)儲政策立場偏鴿的基礎(chǔ)。

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要：失業(yè)率上修，PCE下修，反映美聯(lián)儲此次降息兩大依據(jù)：就業(yè)市場轉(zhuǎn)冷憂慮、去通脹前景。9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要下調(diào)2024年實際GDP增速預(yù)期0.1個百分點(diǎn)，上調(diào)2024、2025、2026年失業(yè)率預(yù)測0.4、0.2、0.2個百分點(diǎn)，下調(diào)2024、2025年核心PCE預(yù)測0.2、0.1個百分點(diǎn)，下調(diào)2024、2025年P(guān)CE預(yù)測0.3、0.2個百分點(diǎn)。

　　點(diǎn)陣圖：中位數(shù)預(yù)測年內(nèi)還將降息2次，2026年降息空間壓縮。利率點(diǎn)陣圖整體下移，降息“前置”。2024年中位數(shù)利率從5.1%下調(diào)至4.4%，意味著年內(nèi)還有2次降息空間，2025年、2026年中位數(shù)利率分別下調(diào)0.7、0.2個百分點(diǎn)至3.4%、2.9%，明年降息空間為100BP（與6月會議一致），但2026年降息空間僅剩下50BP，凸顯此輪降息“前置”。長期中性利率預(yù)期從2.8%進(jìn)一步上調(diào)至2.9%。

　　關(guān)注降息后利率敏感部門修復(fù)，美債利率走勢與美聯(lián)儲降息節(jié)奏高度相關(guān)。1）關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)利率敏感部門。經(jīng)驗上，美聯(lián)儲降息背景下，利率敏感的房地產(chǎn)、制造業(yè)部門可能受益，并可以輻射到中國家具、家電、裝潢以及加工金屬制品、工業(yè)機(jī)械等商品出口，此次50BP降息可能會對上述兩個鏈條形成刺激。2）美債利率是否會出現(xiàn)類似于今年二季度的“反轉(zhuǎn)”？一方面，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已經(jīng)觸底反彈，我們提示近期美債利率的反彈風(fēng)險。另一方面，有限的“軟著陸背景下的降息”經(jīng)驗顯示，美債利率的“反轉(zhuǎn)”與美聯(lián)儲降息的節(jié)奏高度相關(guān)。如果美聯(lián)儲降息的節(jié)奏是“先快后慢”，反轉(zhuǎn)的時點(diǎn)或位于快速降息階段的尾聲，即降息的“上半場”，如1998年。

　　報告正文

　　二． 海外大類資產(chǎn)&基本面&重要事件：人民幣匯率破7，美聯(lián)儲官員發(fā)言偏鴿

　?。ㄒ唬?大類資產(chǎn)：權(quán)益市場短期利好，離岸匯率跌破7

　　發(fā)達(dá)市場股指全線上漲，新興市場股指多數(shù)上漲。發(fā)達(dá)市場股指，恒生指數(shù)上漲13.0%，日經(jīng)225上漲5.6%，德國DAX上漲4.0%，法國CAC40上漲3.9%，英國富時100上漲1.1%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲1.0%；新興市場股指，南非富時綜指上漲4.2%，韓國綜合指數(shù)上漲2.2%，胡志明指數(shù)上漲1.5%，巴西IBOVESPA指數(shù)上漲1.3%，印度SENSEX30上漲1.2%，泰國SET指數(shù)下跌0.1%。

　　美國標(biāo)普500行業(yè)多數(shù)上漲。材料上漲3.4%，可選消費(fèi)上漲1.8%，工業(yè)上漲1.6%，醫(yī)療保健下跌1.1%，能源下跌0.8%，金融下跌0.5%，房地產(chǎn)下跌0.2%；歐元區(qū)行業(yè)多數(shù)上漲，非必需消費(fèi)上漲11.2%，必需消費(fèi)上漲4.9%，材料上漲4.7%，科技上漲4.3%，工業(yè)上漲3.5%，能源下跌3.0%，醫(yī)療保健下跌0.4%。

　　恒生指數(shù)全線上漲，行業(yè)方面全線上漲。恒生科技上漲20.2%，恒生中國企業(yè)指數(shù)上漲14.4%，恒生指數(shù)上漲13.0%；行業(yè)方面，必需性消費(fèi)上漲19.5%，非必需性消費(fèi)上漲18.9%，地產(chǎn)建筑上漲16.6%，工業(yè)上漲14.9%，原材料上漲13.3%，資訊科技上漲13.2%，醫(yī)療保健上漲12.5%。

　　發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率多數(shù)下行。美國10年期國債收益率上行2bp至3.75%，德國10年期國債收益率下行5bp至2.17%，法國10年期國債收益率下行3.8bp至2.93%，英國10年期國債收益率上行7.6bp至4.00%，意大利10年期國債收益率下行10.3bp至3.46%，日本10年期國債收益率下行2.6bp至0.87%。

　　新興市場10年期國債收益率漲跌互現(xiàn)。泰國下行0.9bp至2.50%，越南下行11.1bp至2.68%，印度上行11.2bp至6.87%，土耳其上行183.5bp至28.58%，巴西上行9.6bp至12.24%，南非下行5bp至8.80%。

　　美元指數(shù)下行，其他貨幣兌美元多數(shù)升值。美元指數(shù)下行0.3%至100.42，歐元兌美元升值0.02%，英鎊兌美元升值0.4%，日元兌美元升值1.2%，加元兌美元升值0.4%。主要新興市場兌美元走勢分化，韓元兌美元升值1.7%，雷亞爾兌美元升值1.4%，墨西哥比索兌美元貶值1.5%，菲律賓比索兌美元貶值0.6%。

　　人民幣兌美元、日元升值。美元兌人民幣貶值0.6%，美元兌在岸、離岸人民幣匯率分別為7.01、6.98，日元兌人民幣值貶0.01%，歐元兌人民幣貶值0.3%。

　　大宗商品多數(shù)上漲，貴金屬、有色、黑色上漲，原油下跌，農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化。WTI原油下跌4.0%至68.2美元/桶，布倫特原油下跌3.4%至72.0美元/桶；螺紋鋼上漲5.6%至3341元/噸，焦煤上漲10%至1402元/噸，玻璃上漲16.2%至1206元/噸。

　　有色全線上漲。LME銅上漲4.8%至9990美元/噸，LME鋁上漲2.8%至2623美元/噸。通脹預(yù)期維持前值2.15%，COMEX黃金上漲1.1%至2650美元/盎司，COMEX銀上漲2.5%至31美元/盎司，10Y美債實際收益率上行2bp至1.60%。

　?。ǘ?美國大選：哈里斯民調(diào)領(lǐng)先

　　哈里斯民調(diào)領(lǐng)先。截至9月24日，RCP集合民調(diào)顯示，特朗普支持率47.1%，哈里斯49.1%，哈里斯領(lǐng)先幅度較上周（9月17日）持平。七個搖擺州當(dāng)中，特朗普在佐治亞、亞利桑那、北卡州領(lǐng)先，哈里斯在密歇根、威斯康星、賓夕法尼亞州、內(nèi)華達(dá)領(lǐng)先，但雙方差距仍較小。

　　（三） 流動性：美聯(lián)儲官員發(fā)言較鴿派

　　9月25日當(dāng)周，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模下降290億美元，美聯(lián)儲BTFP工具使用量略降。負(fù)債端，逆回購規(guī)模上升1100億美元，準(zhǔn)備金規(guī)模下降750億美元，TGA存款上升600億美元至7789億美元。截至9月24日，美聯(lián)儲官員發(fā)言情緒指數(shù)降至0.44，整體表態(tài)偏鴿派。本周，卡什卡利、古爾斯比等人均發(fā)表了偏鴿言論，卡什卡利9月23日表態(tài)支持年底前應(yīng)再降息兩次。

　?。ㄋ模? 產(chǎn)出：美國8月耐用品新訂單強(qiáng)于市場預(yù)期

　　8月美國耐用品新訂單環(huán)比0%，市場預(yù)期-2.7%，顯示美國工業(yè)需求較強(qiáng)，關(guān)注降息、美債利率回落是否會提振工業(yè)生產(chǎn)、訂單。

　?。ㄎ澹?地產(chǎn)：美國8月新屋銷售超市場預(yù)期強(qiáng)勁

　　美國8月新屋銷售71.6萬戶，市場預(yù)期70萬戶，顯示前期美債利率回落提振地產(chǎn)需求。

　?。?通脹：8月美國PCE通脹略弱于市場預(yù)期

　　8月美國PCE通脹同比2.2%，環(huán)比0.1%，同比增速略弱于市場2.3%的預(yù)期，可能增強(qiáng)市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期。8月美國實際PCE消費(fèi)環(huán)比0.1%，符合市場預(yù)期。

　?。ㄆ撸?就業(yè)：當(dāng)周初申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)略低于市場預(yù)期

　　截至9月21日，美國當(dāng)周初申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)為21.8萬人（季調(diào)），略低于市場預(yù)期的22.3萬人，但持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)183.4萬人，略高于市場預(yù)期的182.8萬人。

　　三．全球宏觀日歷：關(guān)注美國9月就業(yè)數(shù)據(jù)

　　風(fēng)險提示：

　　1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結(jié)，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。

　　2、美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。關(guān)注美國就業(yè)、消費(fèi)走弱風(fēng)險。

　　3、美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”。若美國通脹展現(xiàn)出更大韌性，可能會影響美聯(lián)儲未來降息節(jié)奏。

　　（轉(zhuǎn)自：申萬宏源宏觀）