專題：新浪財經(jīng)對話劉煜輝：A股摔杯為號 萬箭齊發(fā)

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　　來源：首席經(jīng)濟學(xué)家論壇

　　劉煜輝為中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，上海首席經(jīng)濟學(xué)家金融發(fā)展中心副主任

　　各位新浪財經(jīng)的朋友們大家晚上好，歡迎大家來到我們的直播間，今天我們非常榮幸地邀請到了劉煜輝博士。

　　主持人：劉博大家都很熟悉，今天您發(fā)了一條微博是“A股摔杯為號”，想問一下您怎么看現(xiàn)在的行情呢，能夠持續(xù)多久？

　　劉煜輝：

　　你首先把它作為金融市場的一個常態(tài)，因為前面市場跌的時間足夠長，從時間跨度來講，連續(xù)跌了四年；從幅度來講，風(fēng)險偏好從一個冰點到另外一個冰點，一層一層的往下；從籌碼的角度來講，市場應(yīng)該說在一周前遍地都是尸體?，F(xiàn)在就缺一個火星子，來trigger金融市場。這個trigger，我們看到是周二開始，金融口的三個領(lǐng)導(dǎo)在新聞會上釋放了一系列信號，接下來是中央政治局的緊密部署，可以看到中國反擊通縮的阻擊戰(zhàn)已經(jīng)正式拉開了序幕。之后是國務(wù)院財政部門、發(fā)改委會去落實中央政治局會議的精神。這應(yīng)該是中國這三年以來第一次系統(tǒng)性的阻擊戰(zhàn)，就像一個火星子，這個市場已經(jīng)遍地都是干柴了，一個火星子噴上去的話就是烈火烹油，就是熊熊大火。

　　應(yīng)該沒有人能夠想到在短短四天內(nèi)，情緒迸發(fā)的強度是這么強，像一個彈簧被按扁來壓在地板上，當(dāng)你手松開的時候，反彈力一定是非常強的。今天也有個插曲，上交所應(yīng)該是全球股票市場上技術(shù)設(shè)備能力頂配的水平，在情緒噴發(fā)下都出現(xiàn)了賭單。

　　回到我剛才講的那個背景，這應(yīng)該是中國經(jīng)受經(jīng)濟大型壓力三年多以來的、第一次、全面地由最高決策層組織的一場通貨緊縮的反擊戰(zhàn)。在這個背景上理解的話，我覺得市場從中期的空間來講還是相當(dāng)寬的，是值得期待的。短期的話，是情緒的反射性、情緒的集中的迸發(fā)，它不存在什么邏輯性，都是金融市場的常態(tài)。金融市場就是個鐘擺，擺過來擺過去，它擺過去的時候一定是過頭的，第一輪噴發(fā)一定是這樣的。所以接下來隨時都可能進入一個劇烈震蕩的狀態(tài)，波動率要釋放出來。

　　特別是沖在最前面互聯(lián)網(wǎng)金融和券商，具體來講的話，什么時候出現(xiàn)震蕩，就是看它們什么時候解除連板的狀態(tài)，然后它們進入一個劇烈的震蕩，我想這時候可能整個指數(shù)也會進入到一個比較劇烈的寬幅震蕩當(dāng)中。

　　股票市場實際上就是三種特性的表現(xiàn)，第一個叫動物性，當(dāng)你資金異常充沛的時候，主要股票市場它表現(xiàn)出來的就是動物性。最劇烈的動物性就是在發(fā)情期，是動物性噴發(fā)最鮮明最熱烈的時候。然后當(dāng)資金逐漸趨于買方和賣方、買力和賣力處于平衡的時候，股票市場就會進入一個邏輯性的階段。邏輯性就是你會通過研究、通過分析，比方說宏觀數(shù)據(jù)的驗證、產(chǎn)業(yè)趨勢邏輯和個股公司的基本面，結(jié)合起來形成一條所謂的投資主線，這是在一個市場資金面相對平衡的階段，逐漸過渡到邏輯性階段。如果市場的資金面進入短缺狀態(tài)的話，就比方說像我們一周前的市場冰點的狀態(tài)，其實就進入一個人性的狀態(tài)，所謂人性的狀態(tài)就是抱團取暖，大家高度一致的看法，認(rèn)同的幾個方向，大家都聚攏抱在里面，籌碼相對集中，通過這種行為方式來化解風(fēng)險，度過市場的冰點。實際上市場就是這三種狀態(tài)的切換，就目前來講，應(yīng)該是進入一個市場的動物性極度飽滿的狀態(tài)。當(dāng)然接下來逐漸會進入一個平衡的狀態(tài)。我覺得這都不是問題，它是按照規(guī)律一定會進入平衡的狀態(tài)。

　　在那之前，1990年，眾所周知，日本的房地產(chǎn)市場泡沫破裂，隨后進入了宏觀經(jīng)濟的通縮狀態(tài)，經(jīng)濟持續(xù)下滑了四年。與此同時，股市也遭受重創(chuàng)，日經(jīng)指數(shù)從1990年的高峰接近30000點，跌到了1995年5月的14000點。從1995年開始，日本政府在經(jīng)濟下滑四年后，組織了一次系統(tǒng)性的反通貨膨脹阻擊戰(zhàn)，實施了大規(guī)模的財政擴張和刺激措施，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、降息等宏觀政策。這些措施一度穩(wěn)定了經(jīng)濟預(yù)期，導(dǎo)致日經(jīng)指數(shù)從14000點開始反彈。如果中國當(dāng)前的情況與那個時期相似，我們可以預(yù)見到，中線的空間肯定還是有的。我們可以慢慢觀察中央政府一系列提振經(jīng)濟總需求的措施，包括政治局會議安排的一系列政策，這些政策逐漸落地，以及它們對預(yù)期和數(shù)據(jù)的影響。

　　我之所以將中國的情況與日本相比較，是因為有幾個條件相似。首先，我們當(dāng)前經(jīng)歷的這一輪經(jīng)濟下行和股市下跌，已經(jīng)持續(xù)了近四年的時間，跌幅非常深，市場極度低迷。日本在1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后，股市也開始下跌，一直持續(xù)到1995年，大約四五年的時間，所以這個條件是相當(dāng)相似的。其次，我們現(xiàn)在面臨的是美國經(jīng)濟的軟著陸，經(jīng)濟增長開始放緩，進入降息的時間窗口。1995年上半年，美國也進入了短暫的降息周期。這一次，我們剛剛看到了美國降息50個基點，這標(biāo)志著降息周期的開始，隨后迎來了本幣的升值。當(dāng)時日元在1995年開始升值，一度內(nèi)波升值，我記得最低達到了78。最近隨著美元降息，特別是降息預(yù)期之前，人民幣也進入了快速升值的階段。這個外部條件也是相似的。第三，當(dāng)時日本政府在1995年上半年開始逐漸制定一系列成體系的經(jīng)濟政策，以對抗通貨緊縮。我們這一次也是如此，而且中國的政府，大家都知道，我們經(jīng)濟體制的特征是能夠組織動員經(jīng)濟資源，進行需求端的一系列提振措施，以應(yīng)對和反擊通貨緊縮。這是我們第一次成體系地進行這樣的反擊。同時，在當(dāng)前的政治環(huán)境下，我們也能感受到政策的暖風(fēng)，比如對民營經(jīng)濟的支持，對民生的關(guān)注，以及對老百姓的補貼和就業(yè)問題的關(guān)心。中央政府發(fā)布的一系列文件，讓我們能夠感受到政治氛圍的寬松和友好。從空間的角度來看，我認(rèn)為中線的空間是存在的。短期內(nèi)，金融市場的反射性規(guī)律告訴我們，在第一波沖擊波之后，市場結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生變化，波動性可能會釋放。這在四個交易日內(nèi)可能會發(fā)生，一些股票可能會有三四十個百分點的漲幅，甚至更多，因為有些股票的漲跌幅限制是20%。隨著正常的波動性逐漸釋放，市場將慢慢趨于平衡，從動物性的反射性反應(yīng)進入到一個更邏輯性的階段。從中線的角度來看，我認(rèn)為市場的空間相當(dāng)可觀，值得我們期待。

　　主持人：關(guān)于接下來財政政策的刺激力度，您會有哪些預(yù)判呢？

　　劉煜輝：

　　在財政政策方面，有幾個關(guān)鍵點值得關(guān)注。首先，我個人認(rèn)為非常重要的一點是，過去我們的貨幣和信用資源分配機制是由央行和商業(yè)銀行共同構(gòu)成的框架。但隨著中國進入通貨緊縮狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債表需要進行超級周期的調(diào)整，這意味著我們需要一個新的體系來分配經(jīng)濟資源和信用。因此，我特別關(guān)注的是央行和中央財政如何協(xié)調(diào)，形成一個新的框架。這是我們觀察的第一個視角。

　　第二個視角是，我們需要解決資產(chǎn)負(fù)債表受損的部門的問題。這需要我們形成一個系統(tǒng)性的思維和機制。具體來說，就是發(fā)行長期特別國債的機制。我們可能需要制定一個長期的計劃，比如五年、八年甚至十年，以實現(xiàn)名義GDP的穩(wěn)定增長。

　　簡而言之，我們需要從央行和商業(yè)銀行的傳統(tǒng)框架，轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄信c中央財政更緊密結(jié)合的新機制。同時，我們還需要通過發(fā)行特別國債，制定一個長期的經(jīng)濟刺激計劃，以修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表，促進經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

　　我個人的看法是，中央領(lǐng)導(dǎo)層已經(jīng)明確指出，中國的宏觀經(jīng)濟政策的出發(fā)點是保持宏觀杠桿率的相對穩(wěn)定。基于這一點，我認(rèn)為在未來五年內(nèi)，每年規(guī)劃不超過經(jīng)濟總量5%的特別國債是比較合適的。如果我們能夠每年發(fā)行相當(dāng)于GDP的5%的特別國債，這將有助于實現(xiàn)名義GDP保持5%的增長，這是有條件且有可能實現(xiàn)的。這樣，宏觀杠桿率就能保持相對穩(wěn)定，因為GDP（分母）假設(shè)能保持5%的增長，而債務(wù)（分子）也增加5%，這樣就可以保持宏觀杠桿率的增長在可控和相對穩(wěn)定的范圍內(nèi)。我認(rèn)為這是可行的方案。

　　因此，我們關(guān)注的第二個財政政策焦點就是特別國債的發(fā)行計劃，包括它的規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏和使用方向。關(guān)于國債的使用方向，大家已經(jīng)討論了很多，中央決策層也充分考慮了各方面的意見。我認(rèn)為主要有兩個重點方向：第一個重點是民生領(lǐng)域，這需要我們投入更多的努力，比如投資于未來的養(yǎng)老、社保，以及減輕民營企業(yè)和中小企業(yè)的負(fù)擔(dān)，這無疑是一個主要的方向。另一個主要方向是解決地方政府目前面臨的財政困境。我認(rèn)為特別國債的主要投放方向應(yīng)該是這兩個領(lǐng)域。實際上，我們也有很多具體的建議，我個人在一年半前就提出了很多意見，如果大家有興趣，可以查閱相關(guān)信息。

　　第三個財政政策的著力點是我剛才提到的，也是需要重點關(guān)注的，那就是如何解決地方政府目前面臨的財政懸崖狀態(tài)。許多地方政府，特別是地方財政，已經(jīng)陷入了極端困難的境地。我們看到了對經(jīng)濟順周期的緊縮行為正在變得越來越嚴(yán)重，比如水電煤氣、交通等公用事業(yè)品的價格提升，給普通民眾的消費端帶來了巨大的緊縮壓力。此外，非稅收入的大量增加，包括對企業(yè)的檢查等，都給企業(yè)帶來了很大的緊縮壓力。包括很多地方政府的項目現(xiàn)在沒錢支付，欠了供應(yīng)商很多錢，導(dǎo)致供應(yīng)商陷入三角債的困境，進而引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，形成了螺旋式的收縮效應(yīng)。

　　我認(rèn)為，第三個著眼點是必須解決地方政府最棘手的問題，即財政懸崖狀態(tài)。中央政府可能正在考慮改革現(xiàn)有的地方政府債券體系，從以項目債為主的機制逐漸過渡到一般赤字的狀態(tài)。過去，地方政府發(fā)債通常圍繞房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目進行規(guī)劃，形成了土地財政的體系，但這套體系可能已經(jīng)難以為繼。我們需要慢慢過渡到一個更一般的框架，即所謂的一般債務(wù)框架，也就是預(yù)算缺口的債券發(fā)行，以解決地方政府的財政缺口問題。這樣，地方政府才能正常行使事權(quán)，疏通目前經(jīng)濟中因收縮效應(yīng)而產(chǎn)生的各種體制和機制的堵點。

　　地方政府的預(yù)算缺口是一個不容忽視的問題，為了解決這個問題，可能會推出一種新型的地方債券，即地方財政預(yù)算缺口債券。這種債券的發(fā)行旨在填補地方政府的預(yù)算缺口。由于中國的分稅制，地方政府的財政收入和支出之間存在天然的缺口。這個缺口需要通過發(fā)行一般債券來逐漸解決，以便讓地方政府能夠正常履行其職能。這可能是未來需要考慮的方向，只有如此，才能疏通當(dāng)前體系中那些阻礙經(jīng)濟發(fā)展的體制和機制的堵點。因此，財政政策的焦點很可能是市場和整個股票市場集中關(guān)注的地方。我相信，為了落實政治局會議的精神，接下來財政部門肯定會有新的動態(tài)，相關(guān)的新聞發(fā)布會可能也會在近期舉行。

　　市場將逐漸進入一個更注重邏輯的狀態(tài)，這意味著我們將關(guān)注財政政策措施的實施情況。這將是關(guān)鍵中的關(guān)鍵，因為金融政策，尤其是貨幣政策，應(yīng)該先行一步。我們已經(jīng)看到了一些清晰的政策動向，領(lǐng)導(dǎo)層也已經(jīng)明確表達了他們的立場。中國未來對抗通貨緊縮的實際效果，將取決于這些政策措施的實施和效果。

　　主持人：您看好哪些板塊和行業(yè)，我們應(yīng)該買什么？

　　劉煜輝：

　　我認(rèn)為，關(guān)于流失問題的討論可以先放一放。今天我們所看到的是金融市場的一種常態(tài)，即所謂的反身性。從金融行為學(xué)的角度來看，金融市場的交易行為就像一個鐘擺，情緒可能會過度反應(yīng)，無論是正面還是負(fù)面，都會在中間來回擺動，這就是波動率。我們應(yīng)該將這種現(xiàn)象視為常態(tài)。

　　具體來說，市場背后的邏輯目前似乎并不急于明確。市場最終會自己選擇方向，而不是完全由買賣雙方的分析師所預(yù)測的那樣。邏輯將圍繞這一輪對抗通貨膨脹的實際效果、關(guān)鍵點和主要措施來形成主線。

　　我覺得我們不必急于求成。等待市場經(jīng)歷了劇烈的震蕩和分化之后，那些走得更平穩(wěn)的資產(chǎn)可能會形成交易的主線。我認(rèn)為，這個分化過程不會太遠(yuǎn)，因為過去四天市場經(jīng)歷了一種突發(fā)情況，大家的行為不太受邏輯驅(qū)動，更多是情緒性的釋放。

　　所以，我認(rèn)為接下來的主線將圍繞中國中央政府組織的對抗通貨緊縮的措施，以及這些措施如何有效地阻擊經(jīng)濟壓力。圍繞這些基本的交易資產(chǎn)，我們應(yīng)該能夠看到非常豐富的機會出現(xiàn)。

　　主持人：您覺得A股和港股的走勢會有所區(qū)別嘛，在方向和彈性上是不是會有一些分化？

　　劉煜輝：

　　港股作為一個全球開放的市場，目前正享受著美元流動性降息窗口打開帶來的推動力。這一流動性的增加意味著全球資產(chǎn)的收益預(yù)期將面臨重大的結(jié)構(gòu)性沖擊，而港股因其低廉的估值和之前被壓抑的市場情緒，正處于這一變革的最前沿。在這一輪全球資金流動中，特別是對沖基金，它們利用跨境資本的優(yōu)勢，在港股市場收獲了相當(dāng)豐厚的回報。例如，通過使用杠桿工具，如兩倍或三倍做空富時A50指數(shù)的產(chǎn)品，對沖基金在短短四天內(nèi)就實現(xiàn)了資金翻倍的收益。這種資金流動并沒有停止的跡象，預(yù)計在未來半年內(nèi)，隨著中國政策的密集出臺，港股市場可能會繼續(xù)見證全球資產(chǎn)配置的重大調(diào)整。過去三年的市場結(jié)構(gòu)——做多通脹資產(chǎn)、做空通縮資產(chǎn)——已經(jīng)非常穩(wěn)固，但隨著中國政府的反擊通縮措施，這一結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生顯著變化。因此，港股市場在全球資產(chǎn)配置中的角色可能會越來越重要，特別是在全球資金尋求新的投資機會和策略的背景下。

　　通脹資產(chǎn)，廣義上講，不僅包括美元資產(chǎn)，還涵蓋了地緣政治紅利區(qū)域的資產(chǎn)。比如我們周邊的日本、臺灣、東南亞、印度等，在中美博弈的大背景下受益的資產(chǎn)，都可以統(tǒng)稱為通脹資產(chǎn)區(qū)。這些資產(chǎn)已經(jīng)被做多了三年，市場情緒非常高漲，人們高度一致地認(rèn)同這一趨勢。與此同時，中國的資產(chǎn)在過去三年中被做空，市場情緒同樣非常飽滿，但情緒風(fēng)偏被壓得非常低。所以，這一次中國政府中途對通縮的反擊，可能會對過去三年形成的堅硬的全球資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相當(dāng)大的沖擊。這種沖擊可能會導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，比如將10%的美元資產(chǎn)、大宗商品、地緣政治資產(chǎn)、黃金和美股的頭寸重新配置到港股等資產(chǎn)上。

　　對于港股來說，未來的空間可能相當(dāng)可觀。如果你從半年的時間跨度來看，可能會更加明顯。短期內(nèi)，市場可能會進入一個波動性較大的窗口，但從中期來看，空間仍然非常值得期待。當(dāng)然，這需要結(jié)合接下來中央政治局會議精神的落實，以及各部委推出的相關(guān)政策。

　　我們要根據(jù)政策的方向和背后的邏輯，動態(tài)地調(diào)整自己的投資頭寸。這就是金融投資中常講的貝葉斯原則，即條件概率。通過預(yù)判和現(xiàn)實的投資頭寸動態(tài)調(diào)整，我們可以逐步修正自己的投資策略。既然這場阻擊戰(zhàn)已經(jīng)開始，我們不妨一步步地觀察和分析。

　　主持人：您怎么看現(xiàn)在匯率還有債，以及老百姓愛買的黃金？

　　劉煜輝：

　　談到人民幣匯率，我認(rèn)為在跨境資本流動的影響下，人民幣可能還有升值空間。目前匯率已經(jīng)跌破了7，我認(rèn)為這個水平可能還有下降的空間，但總體來看，下行的空間可能并不會特別大。我們可以預(yù)設(shè)一個底線，比如說6.8，這可能是一個比較可能的匯率水平。

　　至于黃金，它的價格并不主要由中國市場決定，而是與美元世界的實際利率密切相關(guān)。這實際上取決于美國經(jīng)濟增長預(yù)期和通脹預(yù)期之間的相對關(guān)系。目前市場普遍認(rèn)為，美國的實際利率在下降，因為經(jīng)濟增長放緩的速度可能會超過通貨膨脹的回落速度。因此，從黃金的走勢來看，我認(rèn)為黃金價格達到每盎司3000美元是有概率的。

　　對于美股，我個人認(rèn)為它可能會維持高位震蕩。過去三年中，美國股票市場在降息周期中受益匪淺。但隨著美國進入降息通道，對于高估值的科技公司來說，這可能是一個負(fù)面因素。因此，美國股市的結(jié)構(gòu)可能會出現(xiàn)調(diào)整，羅素2000指數(shù)（代表中小市值公司）可能會在未來跑贏大型科技公司，這與過去三年的情況可能正好相反。在降息的時間窗口內(nèi)，美國的中小盤股表現(xiàn)可能會優(yōu)于那些大型科技公司，也就是我們常說的“七姐妹”。這種情況在美國可能會發(fā)生，因為市場環(huán)境正在發(fā)生變化。

　　至于債券，老實說，目前中國的債券市場和股票市場一樣，短期內(nèi)可能還面臨著收益率上行的風(fēng)險。這主要是因為包括財政政策在內(nèi)的一系列真正的通貨緊縮反擊政策還沒有完全出臺。特別是國債，我們已經(jīng)經(jīng)歷了三年的牛市，很多投資者都獲得了不錯的收益，甚至在某些時候，30年期國債的資本利得超過了20%。我認(rèn)為債券市場的中期調(diào)整可能才剛剛開始。至于調(diào)整的幅度，我們需要通過技術(shù)分析來觀察，比如關(guān)注0.382和0.618的斐波那契回撤位。但最終，這需要根據(jù)中國反擊通貨緊縮的實際效果和相關(guān)數(shù)據(jù)來驗證。

　　主持人：您對做大類資產(chǎn)的配置有哪些建議？

　　劉煜輝：

　　我剛才提到的貝葉斯原則，可以說是金融投資領(lǐng)域中的一大法寶。簡單來說，它是一種條件概率的法則。在投資過程中，我們一定要記住這一點。就像佛家所說：“應(yīng)無所住，而生其心”。這意味著，人產(chǎn)生念頭是很正常的，但關(guān)鍵在于我們不能讓這些念頭束縛住我們。我們不能停留在某個念頭上，被它所限制。這就是我們所說的“念念不住”，即不要固守在一個想法上。

　　在投資實踐中，我們要不斷地根據(jù)市場的變化來修正自己的資產(chǎn)配置。這種動態(tài)的調(diào)整是至關(guān)重要的，它能幫助我們在市場上不斷適應(yīng)和戰(zhàn)勝風(fēng)險，持續(xù)前行。所以，我認(rèn)為這種不斷修正和調(diào)整的過程，是我們在市場中生存和成功的關(guān)鍵法則。