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　　來(lái)源：讀數(shù)一幟

　　9月23日晚，名創(chuàng)優(yōu)品（NYSE：MNSO；09896.HK）和永輝超市（601933.SH）同時(shí)公告，前者通過(guò)其全資子公司廣東駿才國(guó)際商貿(mào)有限公司，以62.7億元人民幣收購(gòu)后者29.4%的股權(quán)，其中包括牛奶公司持有的21.1%及京東持有的8.3%的股份。

　　該交易如果順利完成，名創(chuàng)優(yōu)品將成為永輝超市第一大股東。

　　名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)副總裁兼首席財(cái)務(wù)官?gòu)埦妇┍硎就嘎?，名?chuàng)成為永輝的第一大股東之后，預(yù)計(jì)不會(huì)控制公司董事會(huì)多數(shù)席位，不會(huì)作為永輝的控股股東、實(shí)際控制人，也不會(huì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表；而是以持股比例來(lái)計(jì)算投資損益。

　　名創(chuàng)優(yōu)品是一家主營(yíng)日用百貨和潮玩商品的企業(yè)，該公司2023財(cái)年的營(yíng)收為114.7億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為18.44億元。

　　永輝超市是以生鮮超市業(yè)態(tài)為主色的線下零售行業(yè)龍頭，但近年來(lái)成為虧損大戶，2021年至2023年總共虧損超80億元。2024年5月起，另一家超市企業(yè)胖東來(lái)開(kāi)始幫助永輝進(jìn)行調(diào)整改造，獲得了業(yè)界的矚目，也引起了潛在投資者的興趣。

　　名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國(guó)富表示，他曾多次走訪胖東來(lái)改造的永輝門店，這個(gè)調(diào)改項(xiàng)目令他“無(wú)比激動(dòng)”。他在9月23日晚的投資者電話會(huì)上表示，永輝擁有龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模，穩(wěn)健的現(xiàn)金流，是被市場(chǎng)低估的投資標(biāo)的，將可能成為名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)利潤(rùn)的增長(zhǎng)引擎之一。同時(shí)，它能讓名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)在線下零售的布局版圖更加完善，也幫助集團(tuán)分散周期性業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過(guò)，多家券商和多位零售業(yè)專家都對(duì)這筆收購(gòu)表示“看不懂”，擔(dān)心永輝的虧損成為名創(chuàng)優(yōu)品的包袱。

　　市場(chǎng)的反應(yīng)也在一定程度上反映了這種疑慮：當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月23日和24日，名創(chuàng)優(yōu)品的美股和港股均大跌，其中美股當(dāng)日跌16.65%，港股最大跌幅達(dá)37.84%，截至發(fā)稿時(shí)股價(jià)為25.35元，跌22.95%。在A股上市的永輝超市則開(kāi)盤即漲停，股價(jià)為2.48元，總市值225.06億元。

　　針對(duì)外界的疑問(wèn)，葉國(guó)富坦然回應(yīng)：“這才是我的機(jī)會(huì)，如果大家都看懂的話，肯定是沒(méi)有我的機(jī)會(huì)了。”他認(rèn)為，中國(guó)線下超市正面臨著“20年一遇的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”，需要早做布局。

　　名創(chuàng)優(yōu)品想要什么？

　　從財(cái)務(wù)角度，名創(chuàng)優(yōu)品想把大量現(xiàn)金花出去，提高資本回報(bào)率。

　　在9月23日晚間的投資人電話會(huì)上，張靖京表示，目前名創(chuàng)優(yōu)品公司賬面現(xiàn)金近70億元，有息負(fù)債為人民幣640萬(wàn)元，有息負(fù)債率只有0.04%。此次交易金額為62.7億元，資產(chǎn)負(fù)債表有充足的空間完成這一交易，并且預(yù)計(jì)可以從商業(yè)銀行等渠道獲得38億元的低成本融資。

　　他解釋道，正因?yàn)槟壳百~面現(xiàn)金的占比很高，一直在拉低公司ROE（凈資產(chǎn)收益率）。如果有一個(gè)比較好的投資，未來(lái)一兩年開(kāi)始給公司創(chuàng)造收益，能提升公司的整體ROIC（資本回報(bào)率），而永輝“目前估值具有吸引力，投資成本溢價(jià)低，安全邊際高”。

　　不過(guò)，9月23日只是完成了協(xié)議簽署，能否完成交割還有若干先決條件需要滿足，包括通過(guò)中國(guó)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局的經(jīng)營(yíng)者集中性審查、買賣目標(biāo)股份刊發(fā)的通函取得香港聯(lián)交所的無(wú)異議確認(rèn)以及名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)股東大會(huì)批準(zhǔn)等。預(yù)計(jì)交易將于2025年上半年完成。

　　從業(yè)務(wù)角度，名創(chuàng)優(yōu)品想把永輝打造成更強(qiáng)的品牌，然后跟著永輝開(kāi)店。

　　永輝超市主要經(jīng)營(yíng)大型綜合超市、超級(jí)市場(chǎng)及社區(qū)超市。根據(jù)官網(wǎng)信息，截至9月24日，永輝在全球有838家門店。名創(chuàng)優(yōu)品在全球一共有6868家門店，國(guó)內(nèi)和海外的比例大約為6：4。其門店以中小規(guī)模為主，從2023年開(kāi)始越來(lái)越多開(kāi)大店。

　　葉國(guó)富說(shuō)，在全國(guó)前1000名的商場(chǎng)中，名創(chuàng)優(yōu)品的有效覆蓋率還不夠高。永輝超市在全國(guó)占據(jù)了許多很好的位置。如果永輝的調(diào)改成功，它將成為商業(yè)地產(chǎn)吸引客流的主要品牌，名創(chuàng)優(yōu)品可以借助永輝的優(yōu)勢(shì)來(lái)升級(jí)渠道，和永輝一起拿店，在更多的商業(yè)地產(chǎn)中獲得同類業(yè)態(tài)最好的位置。

　　他打了一個(gè)比方，這個(gè)關(guān)系類似于西班牙快時(shí)尚品牌ZARA和它的母公司印地紡（Inditex）集團(tuán)其他10多個(gè)子品牌一樣，ZARA進(jìn)駐一個(gè)商場(chǎng)，通常也能帶領(lǐng)這些子品牌拿到很好的位置。

　　渠道的聯(lián)合之外，另一個(gè)目標(biāo)是供應(yīng)鏈協(xié)同?！拔覀儾粫?huì)將永輝超市變成名創(chuàng)優(yōu)品的銷售渠道，而是希望借此契機(jī)，利用名創(chuàng)優(yōu)品的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，撬動(dòng)永輝的渠道規(guī)模?！比~國(guó)富說(shuō)。

　　他給出了一些數(shù)字：永輝超市過(guò)去兩年的收入在800億元-900億元人民幣這個(gè)量級(jí)，其中大約有四分之一的銷售來(lái)自生活用品，大多數(shù)是第三方品牌，自有品牌占比只有總銷售的個(gè)位數(shù)。名創(chuàng)在自有品牌生活用品行業(yè)方面積累頗深，目前在全球有1400多個(gè)供應(yīng)商，以及上千人的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)。入股后，名創(chuàng)優(yōu)品將協(xié)助永輝團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)自有品牌的生活用品。

　　此外，名創(chuàng)優(yōu)品表示，看重永輝超市作為生鮮零售超市的定位，相比名創(chuàng)而言，生鮮屬于日常生活的剛需消費(fèi)，可以為名創(chuàng)優(yōu)品補(bǔ)上必需品賽道的拼圖，也幫助集團(tuán)分散周期性業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　葉國(guó)富表示，此次收購(gòu)不會(huì)影響名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)未來(lái)五年戰(zhàn)略規(guī)劃，仍然堅(jiān)持未來(lái)五年集團(tuán)收入復(fù)合增速不低于20%、每股收益增速高于收入增速的發(fā)展目標(biāo)。

　　2024年8月，名創(chuàng)優(yōu)品在印尼雅加達(dá)的旗艦店開(kāi)業(yè)。攝影/楊立赟

　　買永輝的本質(zhì)是看好胖東來(lái)

　　永輝畢竟是一個(gè)持續(xù)虧損的龐然大物，這是好的標(biāo)的嗎？

　　葉國(guó)富在投資人電話會(huì)上說(shuō)：“我強(qiáng)烈建議大家去河南參觀胖東來(lái)，或者就近參觀永輝超市的胖東來(lái)調(diào)改幫扶店，這樣大家可能會(huì)更好地理解我們這次投資的初衷?！?/p>

　　永輝曾經(jīng)是行業(yè)明星、生鮮零售的代表作之一，自2007年至2020年疫情前，收入規(guī)模從37億元增長(zhǎng)到930億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為28%，歸母凈利潤(rùn)從1.3億元增長(zhǎng)到17.9億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為22%。

　　2021年是永輝的轉(zhuǎn)折之年，從這一年開(kāi)始業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下。在2021年至2023年期間，永輝的歸母凈利潤(rùn)分別為-39.44億元、-27.63億元、-13.29億元。三年里，總共虧損了超80億元。

　　在2024年上半年，其總營(yíng)收為377.79億元，同比下降10.11%；歸母凈利潤(rùn)為2.75億元，沒(méi)有虧損，但同比2023年上半年下降了26.34%。由于傳統(tǒng)超市行業(yè)存在賬期等情況，2024年全年永輝能否盈利尚未可知。

　　近四年來(lái)，永輝在各個(gè)角度都做過(guò)一些改造、調(diào)整。比如在2021年5月，永輝曾將部分門店改造為“倉(cāng)儲(chǔ)店”。短暫取得了一些效果后，還是停下了腳步。

　　關(guān)店也是永輝的自救方式之一，從2021年至2023年，關(guān)的店比開(kāi)的店還多。2024上半年，其新增門店5家，關(guān)店62家。

　　2024年4月，河南許昌的一家永輝超市已停業(yè)。攝影/胡苗

　　同時(shí)，永輝加速出售非核心資產(chǎn)，以回籠資金。比如，2022年減持中百集團(tuán)股份超20%；2023年以45.3億元的價(jià)格出售了所持有的萬(wàn)達(dá)商管約3.9億股；2024年6月，出售成都紅旗連鎖股份有限公司股份1.36億股，以及永輝云金科技有限公司65%的股權(quán)，回籠資金約11.78億元。

　　在各種“斷舍離”之后，永輝開(kāi)始借助外部力量整改門店，胖東來(lái)的介入，成為行業(yè)焦點(diǎn)。

　　在2024年5月，永輝與胖東來(lái)達(dá)成合作，胖東來(lái)的創(chuàng)始人于東來(lái)決定幫扶調(diào)改永輝超市在鄭州的兩家。在消息傳出當(dāng)天，永輝開(kāi)盤大漲，市值一天就漲了22億元。

　　胖東來(lái)主要調(diào)整了這兩家門店的商品結(jié)構(gòu)，淘汰了約70%的商品，并引進(jìn)胖東來(lái)的爆款自營(yíng)產(chǎn)品，同時(shí)提高了員工的工資待遇等。

　　葉國(guó)富對(duì)胖東來(lái)模式表達(dá)了高度的認(rèn)同。他稱，比美國(guó)的Costco、山姆和Trader Joe’s（喬氏超市）優(yōu)秀的零售模式，是胖東來(lái)模式。胖東來(lái)是中國(guó)工資最高、福利最好、坪效和人效最高的零售企業(yè)。

　　在過(guò)去一段時(shí)間，他多次走訪胖東來(lái)幫扶的永輝門店，無(wú)論是親眼觀察還是銷售數(shù)據(jù)，都看到胖東來(lái)改造的成果。

　　他舉了三個(gè)例子，永輝的調(diào)改首店——鄭州信萬(wàn)廣場(chǎng)店經(jīng)過(guò)19天閉店調(diào)改后，恢復(fù)營(yíng)業(yè)首日銷售額達(dá)到了188萬(wàn)元，是調(diào)改之前日均銷售額近14倍，人流近1.3萬(wàn)，是調(diào)改之前日均客流的5.3倍。

　　永輝福州公園道店經(jīng)過(guò)18天的閉店調(diào)改，恢復(fù)營(yíng)業(yè)首日銷售額突破110萬(wàn)元，是調(diào)改之前日均銷售額近6倍，日均客流近1.4萬(wàn)，是調(diào)改之前日均客流的6.5倍。永輝西安中貿(mào)廣場(chǎng)店，恢復(fù)營(yíng)業(yè)兩日日均銷售額達(dá)到了160萬(wàn)元，門店日均客流超1.4萬(wàn)人。

　　在8月，永輝也開(kāi)始了自我調(diào)改，公布了首批學(xué)習(xí)胖東來(lái)自主調(diào)改門店計(jì)劃，覆蓋北京、深圳、杭州、成都、沈陽(yáng)等11個(gè)核心城市。

　　“我認(rèn)為永輝的基礎(chǔ)很好，沿著現(xiàn)在的路走下去，它的業(yè)務(wù)將在未來(lái)幾年脫胎換骨?！比~國(guó)富說(shuō)。

　　胖東來(lái)的加持可復(fù)制嗎？

　　永輝從龍頭明星變成虧損大戶，背后有傳統(tǒng)超市行業(yè)整體下行的原因——電商沖擊下，傳統(tǒng)超市的客流被大量分流，大賣場(chǎng)模式受到其他多種零售形態(tài)的挑戰(zhàn)。永輝對(duì)消費(fèi)者的吸引力正在下滑，2023年，永輝的收入坪效（指每平方米所產(chǎn)生的效益）為1.01萬(wàn)元/平方米，較2022年下降約10%，達(dá)到了近十年以來(lái)的最低值。

　　同時(shí)，永輝的業(yè)績(jī)下行也有其自身的原因。在零售專家王國(guó)平看來(lái)，過(guò)去幾年中，永輝的產(chǎn)品力無(wú)法跟上市場(chǎng)的需求，“它的產(chǎn)品在形象、外觀、價(jià)格、品質(zhì)等方面，跟市場(chǎng)的需求都有較大的出入，永輝自己又沒(méi)有能力去改變”。

　　葉國(guó)富也指出，他仔細(xì)研究了線下超市的“二房東”經(jīng)營(yíng)模式，并發(fā)現(xiàn)：在行業(yè)向上發(fā)展時(shí)，這些超市掙錢很輕松，但是對(duì)于商品的把控越來(lái)越弱，甚至到了“給錢就能上”的地步，也漸漸遠(yuǎn)離了消費(fèi)者的真實(shí)需求。傳統(tǒng)超市對(duì)于掙快錢的興趣遠(yuǎn)大于研究商品、服務(wù)和消費(fèi)者，從而脫離了零售本質(zhì)。

　　不過(guò)，幾位零售行業(yè)人士都認(rèn)為，胖東來(lái)對(duì)永輝的幫扶效果是否可持續(xù)仍有待觀察，對(duì)名創(chuàng)的這一筆交易是否劃算也存在疑問(wèn)。

　　王國(guó)平認(rèn)為，葉國(guó)富做名創(chuàng)優(yōu)品的理念，就是商品顏值要高、品質(zhì)要高、效率要高，而售價(jià)要低、毛利要低、成本也要低。這個(gè)理念實(shí)際上與于東來(lái)經(jīng)營(yíng)胖東來(lái)多年以來(lái)所堅(jiān)持的理念是一樣的。但是，“胖東來(lái)幫永輝的調(diào)整，也只是對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)制，但它（胖東來(lái)）自身的供應(yīng)鏈沒(méi)有辦法完全去支撐永輝的發(fā)展”。

　　新零售專家鮑躍忠對(duì)我們表示，在過(guò)去幾年中，零售行業(yè)中出現(xiàn)過(guò)幾起大型的收并購(gòu)事件，其中包括阿里收購(gòu)大潤(rùn)發(fā)，物美收購(gòu)麥德龍，蘇寧收購(gòu)家樂(lè)福，以及京東參股永輝等。在傳統(tǒng)超市行業(yè)整體低迷的背景之下，這些收并購(gòu)、參股案例，目前看都不算成功。

　　“從名創(chuàng)的基因、能力來(lái)看，想讓他去改造傳統(tǒng)商超和大賣場(chǎng)這種業(yè)態(tài)。我覺(jué)得他恐怕沒(méi)這個(gè)能力?！滨U躍忠表示。

　　在投資人電話會(huì)上，亦有券商表達(dá)擔(dān)憂，直言“投資者對(duì)于超市、大賣場(chǎng)這些零售業(yè)態(tài)是不太喜歡的，過(guò)去這段時(shí)間很多上市公司表現(xiàn)都挺一般的，感覺(jué)股東這邊的心態(tài)不是特別樂(lè)觀”。

　　“你說(shuō)現(xiàn)在投資人都不看好中國(guó)超市，那我問(wèn)一下，在中國(guó)的Costco和山姆他看不看好？那么現(xiàn)在有一個(gè)比它們更好的模式，沒(méi)有理由不看好?！比~國(guó)富回應(yīng)道，“大家不要看過(guò)去，要看未來(lái)?？催^(guò)去，沒(méi)有一個(gè)人會(huì)看好中國(guó)超市?！?/p>

　　他補(bǔ)充道：“我為什么過(guò)去一直不動(dòng)手，現(xiàn)在才動(dòng)手呢？因?yàn)槲铱吹搅诵碌奈磥?lái)，新的模式、新的前景。希望大家給點(diǎn)耐心，相信我的眼光?！?/p>