來源：郭磊宏觀茶座

　　摘要

　　第一，2024年9月24日，央行、國家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會在國新辦新聞發(fā)布會上介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。會上宣布了一攬子逆周期政策，我們理解這是政治局會議“加強逆周期調(diào)節(jié)、適時推出一批增量政策舉措”精神的落地。政策涉及的方面較多，我們可以簡單理解為貨幣政策、地產(chǎn)政策、金融政策、市場政策等四個方面。

　　第二，貨幣政策方面，主要是“三降”。（1）央行宣布降準50BP，釋放流動性大約1萬億元，并指出年內(nèi)視情況可能再降25-50BP；（2）降息20BP，引導MLF利率、LPR利率和存款利率分別下降大約30BP與20-25BP；（3）降低存量房貸利率大約50BP，每年為居民節(jié)省利息支出大約1500億元?！叭怠蓖瑫r落地，政策力度和推進節(jié)奏超預期。我們理解這一系列政策將帶來較直接的影響：一是信貸條件大概率有一輪改善，后續(xù)我們可繼續(xù)關(guān)注新增信貸量和BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)；二是實體融資成本將繼續(xù)下行；三是居民部門尤其城市家庭部門消費被資產(chǎn)負債表收縮“擠出”的過程有望迎來改善，城市消費預計出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

　　第三，地產(chǎn)政策方面，也有一系列組合拳出來：（1）統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%；（2）延長“金融十六條”與經(jīng)營性物業(yè)貸款政策的期限至2026年末；（3）將保障性住房再貸款支持比例從60%升至100%；（4）支持銀行發(fā)放貸款幫助企業(yè)收購房企存量土地。我們理解政策整體延續(xù)了前期思路——供給端保供保主體，加快去庫存，推動房企資產(chǎn)負債表出清；需求端鼓勵居民適度加杠桿、支持政府收儲。降低房貸首付比例至15%算是力度不低的政策，配合支持收儲，以及未來可能繼續(xù)有的地方政策放松，對銷售量和價格預期應(yīng)能起到一輪帶動作用。

　　第四，金融政策方面，主要是計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本。我們理解，這有望提升銀行支持實體經(jīng)濟、協(xié)助化債和穩(wěn)地產(chǎn)、以及抵御風險的能力。此前，銀行補充核心一級資本主要是依靠利潤留存；在目前低息差環(huán)境下，利潤補充資本的能力下降，需要更多依靠外部資金，理論上的方式包括定增、可轉(zhuǎn)債及財政注資等。此外，政策還包括擴大大型銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司的股權(quán)投資試點范圍。我們理解，股權(quán)直投將進一步推動科技金融這一政策方向，有利于融資結(jié)構(gòu)多元化，對一級市場投融資活躍度、價值發(fā)現(xiàn)均存在影響，對二級市場也存在映射。

　　第五，市場政策方面，主要包括：（1）央行宣布將創(chuàng)設(shè)“證券、基金與保險公司互換便利”、“股票回購、增持再貸款”兩項結(jié)構(gòu)性工具。前者第一期規(guī)模為5000億元，后者第一期規(guī)模為3000億元；（2）制定《關(guān)于推動中長期資金入市的指導意見》，促進中長期資金入市。支持中央?yún)R金公司加大增持力度、擴大投資范圍的有關(guān)安排，支持保險公司資金加大入市力度等；（3）研究制定上市公司市值管理指引，要求上市公司利用并購重組、股權(quán)激勵、大股東增持等方式提升投資價值，建立常態(tài)化的回購機制安排，長期破凈公司制定價值提升計劃等；（4）通過支持企業(yè)并購重組進一步促進資源有效配置，助力產(chǎn)業(yè)整合和提質(zhì)增效。我們理解，一則這一系列政策組合本身就映射出對股票市場引導微觀預期功能的重視；二則有利于穩(wěn)定股票市場流動性，同時著力建立一個穩(wěn)定市場的常態(tài)化機制；三則鼓勵長期化行為和增量資金，有利于“耐心資本”形成和市場生態(tài)持續(xù)優(yōu)化；四則對并購的支持也將有助于加快產(chǎn)業(yè)重組、提升微觀活躍度、增強市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。

　　第六，需要特別指出的是，這一系列組合拳應(yīng)不是政策的全部，后續(xù)政策依然有進一步的空間。在地產(chǎn)政策方面，一線城市進一步因城施策具有較大彈性；財政政策方面，空間包括加快既有的政策資源落地節(jié)奏，擴大新增專項債與超長期特別國債的投資使用范圍等；在消費政策方面，還可以對年中政治局會議比較重視的服務(wù)類消費擴大支持力度。作為四季度，明年政策的空間亦將進一步打開。從歷史經(jīng)驗來看，每一輪穩(wěn)增長都是一系列政策陸續(xù)出臺的“時段”，比如2018年四季度至2019年一季度央行降準同時伴隨著地產(chǎn)政策邊際調(diào)整；2019年三四季度央行接連進行LPR改革、降準與降息，同時中央也要求地方報送2020年重大項目以提前發(fā)行地方債；2022年4月央行降準，隨后提出支持實體經(jīng)濟的23條舉措，5月調(diào)整首套房貸利率下限，6月增加政策行信貸額度8000億元與創(chuàng)設(shè)3000億元政策性開發(fā)性金融工具；2022年7-8月、11-12月以及2023年二三季度也都是如此。本輪政策要應(yīng)對的是名義增長率中樞不足帶來的宏微觀問題，因此更需要一定的持續(xù)性。

　　第七，對于資產(chǎn)定價來說，在前期報告《對于宏觀面的七點認識》中，我們曾提示目前宏觀面的幾點重要特征：一是海外“降息+不衰退”的組合出現(xiàn)，從歷史經(jīng)驗上看有利于新興市場；二是工業(yè)品價格經(jīng)歷了6月初以來的持續(xù)調(diào)整，BPI自9月中旬以來已進入持平徘徊；三是消費品價格有經(jīng)驗底部區(qū)域跡象，BCI消費品價格前瞻指數(shù)持平于2012、2015、2020、2022年的周期底部。在上述特征下，我們進一步指出，逆周期政策是短期基本面和新定價力量的關(guān)鍵。逆周期政策落地一則會改變對實際增長和通脹的預期；二則會帶來風險溢價的下降。

　　正文?

　　2024年9月24日，央行、國家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會在國新辦新聞發(fā)布會上介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。會上宣布了一攬子逆周期政策，我們理解這是政治局會議“加強逆周期調(diào)節(jié)、適時推出一批增量政策舉措”精神的落地。政策涉及的方面較多，我們可以簡單理解為貨幣政策、地產(chǎn)政策、金融政策、市場政策等四個方面。

　　7月政治局會議指出，宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力。要加強逆周期調(diào)節(jié)，實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。要加快專項債發(fā)行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，更大力度推動大規(guī)模設(shè)備更新和大宗耐用消費品以舊換新。要優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，兜牢“三?！钡拙€。要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要切實增強宏觀政策取向一致性，形成各方面共同推動高質(zhì)量發(fā)展的強大合力。要繼續(xù)發(fā)揮好經(jīng)濟大省挑大梁作用。

　　貨幣政策方面，主要是“三降”。（1）央行宣布降準50BP，釋放流動性大約1萬億元，并指出年內(nèi)視情況可能再降25-50BP；（2）降息20BP，引導MLF利率、LPR利率和存款利率分別下降大約30BP與20-25BP；（3）降低存量房貸利率大約50BP，每年為居民節(jié)省利息支出大約1500億元。“三降”同時落地，政策力度和推進節(jié)奏超預期。我們理解這一系列政策將帶來較直接的影響：一是信貸條件大概率有一輪改善，后續(xù)我們可繼續(xù)關(guān)注新增信貸量和BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)；二是實體融資成本將繼續(xù)下行；三是居民部門尤其城市家庭部門消費被資產(chǎn)負債表收縮“擠出”的過程有望迎來改善，城市消費預計出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

　　央行指出，貨幣政策總量政策有以下幾項調(diào)整：

　　第一，關(guān)于降低存款準備金率。今年2月份，我們下調(diào)了存款準備金率0.5個百分點，這次存款準備金率擬再次下調(diào)0.5個百分點，可以向金融市場提供長期流動性約1萬億元。目前，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率為7%。其中，大型銀行目前是8.5%，這次改了以后將從8.5%降到8%；中型銀行現(xiàn)在是6.5%，這次改完以后從6.5%降到6%；農(nóng)村金融機構(gòu)在幾年前已經(jīng)執(zhí)行5%的存款準備金率，這次就不在調(diào)整的范疇。降準政策實施后，銀行業(yè)平均存款準備金率大概是6.6%，這個水平與國際上主要經(jīng)濟體的央行相比，還是有一定的空間。在存款準備金率的工具上，到年底之前還有三個月時間，我們也會根據(jù)情況，有可能進一步再下調(diào)0.25-0.5個百分點。

　　第二，關(guān)于降低政策利率。目前，公開市場7天期逆回購操作利率是央行的主要政策利率。7月份，我們將7天期逆回購操作利率從1.8%下調(diào)到了1.7%。這次下降20個點，從1.7%下調(diào)到1.5%，在市場化的利率調(diào)控機制下，政策利率的調(diào)整將會帶動各類市場基準利率的調(diào)整。預計本次政策利率調(diào)整之后，將會帶動中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)大概在0.3個百分點，預期貸款市場報價利率（LPR）、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個百分點。

　　這次利率調(diào)整對銀行凈息差的影響總體保持中性。下調(diào)存量房貸利率將減少銀行的利息收入，但也會減少客戶的提前還款。央行降準相當于為銀行直接提供低成本的、長期的資金運營，中期借貸便利和公開市場操作是央行向商業(yè)銀行提供中短期資金的主要方式，利率的下降也將降低銀行的資金成本。此外，剛才也講到，預期貸款市場報價利率、存款利率將會對稱下行。前幾次的存款利率，我們通過利率自律機制，引導存款利率下行形成的重新定價效果將會累計顯現(xiàn)。因為存款利率重新定價要比貸款慢，所以前幾次引導存款利率下行，隨著時間的推移，重定價的效果會累計顯現(xiàn)出來。所以在政策調(diào)整的方案設(shè)計中，人民銀行的技術(shù)團隊經(jīng)過多輪認真地量化分析評估，這次利率調(diào)整對銀行收益的影響是中性的，銀行的凈息差將保持基本穩(wěn)定。

　　第三，引導銀行降低存量房貸利率。去年8月份，人民銀行推動商業(yè)銀行有序降低存量房貸利率，效果是比較好的。今年5月17日，全國房貸利率的政策下限放開之后，原來對按揭貸款是在LPR基礎(chǔ)上加減點，全國是有一個政策下限的，在5月17日那一次房貸新政中，我們把這個下限給取消了，新發(fā)放貸款利率在市場報價利率基礎(chǔ)上減點幅度擴大，利率水平大幅下降，再一次拉大了新老房貸的利差。尤其是在北京、上海、深圳、廣州這些大城市，原來的加點幅度比較高，那次調(diào)整之后，新發(fā)放按揭貸款和原來存量按揭貸款之間的利差更大。對此，人民銀行擬指導銀行對存量房貸利率進行批量調(diào)整，將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，我們預計平均下降幅度在0.5個百分點左右。之所以說是平均，因為貸款在不同時期放的，不同時期、不同地區(qū)、不同銀行，發(fā)放的存量房貸利率水平不一樣，我們預測下降的幅度是一個預期的平均數(shù)。銀行下調(diào)存量房貸利率，有利于進一步降低借款人房貸利息支出，我們預計這一項政策將惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數(shù)大概1500億元左右，這有助于促進擴大消費和投資，也有利于減少提前還貸行為，同時還可以壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間，保護金融消費者的合法權(quán)益，維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　地產(chǎn)政策方面，也有一系列組合拳出來：（1）統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%；（2）延長“金融十六條”與經(jīng)營性物業(yè)貸款政策的期限至2026年末；（3）將保障性住房再貸款支持比例從60%升至100%；（4）支持銀行發(fā)放貸款幫助企業(yè)收購房企存量土地。我們理解政策整體延續(xù)了前期思路——供給端保供保主體，加快去庫存，推動房企資產(chǎn)負債表出清；需求端鼓勵居民適度加杠桿、支持政府收儲。降低房貸首付比例至15%算是力度不低的政策，配合支持收儲，以及未來可能繼續(xù)有的地方政策放松，對銷售量和價格預期應(yīng)能起到一輪帶動作用。

　　央行指出，房地產(chǎn)金融政策有以下幾項調(diào)整。

　　（1）統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%。為更好支持城鄉(xiāng)居民剛性和多樣化改善性住房需求，全國層面的商業(yè)性個人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房，最低首付比例統(tǒng)一為15%。5月17日以后，首套房的已經(jīng)是15%了，當時二套房是25%，這次把首套房、二套房統(tǒng)一為15%。這里我想說明兩點，各個地方可以因城施策，自主確定是否采取差別化的安排，并確定轄區(qū)內(nèi)的最低首付比例下限。因為全國這么大的地方，不同城市之間、地區(qū)之間房地產(chǎn)市場情況差別很大，地方政府可以采取差別化的安排，在全國底線基礎(chǔ)上確定轄區(qū)內(nèi)最低首付比例下限。另外一點，商業(yè)銀行根據(jù)客戶風險狀況和意愿，與客戶協(xié)商確定具體的首付比例水平。因為15%只是一個最低的首付比例，商業(yè)銀行要基于對客戶風險的評估，可能會比這個水平要高，也有客戶說我有錢，可以付30%首付比例，這是商業(yè)銀行和個人之間的一種市場化的磋商。

　?。?）延長兩項房地產(chǎn)金融政策文件的期限。前期，人民銀行和金融監(jiān)管總局出臺了“金融16條”、經(jīng)營性物業(yè)貸款這兩項政策，對促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展和化解房地產(chǎn)市場風險發(fā)揮了積極作用。其中，房企存量融資展期、經(jīng)營性物業(yè)貸款等階段性政策，原來按照文件是2024年12月31日到期，我們這次和金融監(jiān)管總局作出決定，把這兩個政策從2024年12月31日延長到2026年12月31日。

　　（3）優(yōu)化保障性住房再貸款政策。5月17日，人民銀行宣布了設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，引導金融機構(gòu)按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房，這是房地產(chǎn)市場去庫存的一項重要舉措。為進一步增強對銀行和收購主體的市場化激勵，我們將保障性住房再貸款政策中人民銀行出資的比例，由原來的60%提高到100%。原來商業(yè)銀行放100億元，人民銀行提供60億元，現(xiàn)在商業(yè)銀行放100億元，人民銀行提供低成本資金100億元，加快推動商品房的去庫存進程。

　　（4）支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎(chǔ)上，研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由人民銀行提供再貸款支持。這項政策我們和金融監(jiān)管總局還在一起研究。

　　金融政策方面，主要是計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本。我們理解，這有望提升銀行支持實體經(jīng)濟、協(xié)助化債和穩(wěn)地產(chǎn)、以及抵御風險的能力。此前，銀行補充核心一級資本主要是依靠利潤留存；在目前低息差環(huán)境下，利潤補充資本的能力下降，需要更多依靠外部資金，理論上的方式包括定增、可轉(zhuǎn)債及財政注資等。此外，政策還包括擴大大型銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司的股權(quán)投資試點范圍。

　　國家金融監(jiān)管總局指出，當前，大型商業(yè)銀行經(jīng)營發(fā)展穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，主要的監(jiān)管指標都處于“健康區(qū)間”。大家知道，資本是金融機構(gòu)經(jīng)營的“本錢”，是提升服務(wù)實體經(jīng)濟能力的基礎(chǔ)和抵御風險的屏障。近年來，大型商業(yè)銀行主要依靠自身利潤留存的方式來增加資本，但隨著銀行減費讓利的力度不斷加大，凈息差有所收窄、利潤增速逐步放緩，需要統(tǒng)籌內(nèi)部和外部等多種渠道來充實資本。為鞏固提升大型商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展的能力，更好地發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟的主力軍作用，經(jīng)研究，國家計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本，將按照“統(tǒng)籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序?qū)嵤?。我們也將持續(xù)督促大型商業(yè)銀行提升精細化管理水平，強化資本約束下的高質(zhì)量發(fā)展能力。

　　市場政策方面，主要包括：（1）央行宣布將創(chuàng)設(shè)“證券、基金與保險公司互換便利”、“股票回購、增持再貸款”兩項結(jié)構(gòu)性工具。前者第一期規(guī)模為5000億元，后者第一期規(guī)模為3000億元；（2）制定《關(guān)于推動中長期資金入市的指導意見》，促進中長期資金入市。支持中央?yún)R金公司加大增持力度、擴大投資范圍的有關(guān)安排，支持保險公司資金加大入市力度等；（3）研究制定上市公司市值管理指引，要求上市公司利用并購重組、股權(quán)激勵、大股東增持等方式提升投資價值，建立常態(tài)化的回購機制安排，長期破凈公司制定價值提升計劃等；（4）通過支持企業(yè)并購重組進一步促進資源有效配置，助力產(chǎn)業(yè)整合和提質(zhì)增效。我們理解，一則這一系列政策組合本身就映射出對股票市場引導微觀預期功能的重視；二則有利于穩(wěn)定股票市場流動性，同時著力建立一個穩(wěn)定市場的常態(tài)化機制；三則鼓勵長期化行為和增量資金，有利于“耐心資本”形成和市場生態(tài)持續(xù)優(yōu)化；四則對并購的支持也將有助于加快產(chǎn)業(yè)重組、提升微觀活躍度、增強市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。

　　央行指出，為了維護我國資本市場穩(wěn)定，提振投資者信心，在借鑒國際經(jīng)驗以及人民銀行自身過往實踐的基礎(chǔ)上，人民銀行與證監(jiān)會、金融監(jiān)管總局協(xié)商，創(chuàng)設(shè)兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展。這也是人民銀行第一次創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場。

　　第一項工具是證券、基金、保險公司互換便利。這項工作支持的是符合條件的證券、基金、保險公司，這些機構(gòu)會由證監(jiān)會、金融監(jiān)管總局按照一定的規(guī)則來確定，可以使用他們持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據(jù)等高流動性資產(chǎn)。國債、央行票據(jù)與市場機構(gòu)手上持有的其他資產(chǎn)相比，在信用等級和流動性是有很大差別的。很多機構(gòu)手上有資產(chǎn)，但是在現(xiàn)在的情況下流動性比較差，通過與央行置換可以獲得比較高質(zhì)量、高流動性的資產(chǎn)，將會大幅提升相關(guān)機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。我們計劃互換便利首期操作規(guī)模是5000億元，未來可視情況擴大規(guī)模。我和吳清主席講，只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元，我覺得都是可以的，是開放的。通過這項工具所獲取的資金只能用于投資股票市場。

　　第二項工具是股票回購、增持再貸款。這個工具引導商業(yè)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購和增持上市公司股票。實際上，股東和上市公司回購或者增持公司的股票，在國際資本市場是一個非常常見的交易行為。中央銀行將向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款，提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%，商業(yè)銀行對客戶發(fā)放的貸款利率在2.25%左右，也就是可以加0.5個百分點，2.25%這個利率水平現(xiàn)在也是非常低的。首期額度是3000億元，如果這項工具用得好，我和吳清主席也講過，可以再來3000億元，甚至可以再搞第三個3000億元，都是可以的。但我們后面要看市場的情況，要做一些評估。這個工具適用于國有企業(yè)、民營企業(yè)、混合所有制企業(yè)等不同所有制的上市公司，我們不區(qū)分所有制。人民銀行將與證監(jiān)會、金融監(jiān)管總局密切合作，同時也需要市場機構(gòu)的合作，共同做好這項工作。

　　證監(jiān)會指出，目前我們已會同相關(guān)部委研究制定了上市公司市值管理指引，要求上市公司依法做好市值管理。一是要求董事會高度重視投資者保護和投資者回報，通過提高經(jīng)營管理水平、提高盈利能力、提高核心競爭力，夯實市值管理的基礎(chǔ)。二是要求上市公司積極運用并購重組、股權(quán)激勵、大股東增持等市值管理工具提升投資價值。三是要求上市公司建立常態(tài)化的回購機制安排，鼓勵有條件的公司提前安排好資金規(guī)劃和儲備。四是要求長期破凈公司制定價值提升計劃，評估實施效果并公開披露，形成市場約束。五是要求主要指數(shù)成份股公司切實負起責任，制定市值管理制度，明確職責和應(yīng)對措施，定期披露執(zhí)行情況等。這里需要強調(diào)的是，要加強市值管理，但同時上市公司和相關(guān)方必須要提高合規(guī)意識，不能以市值管理的名義實施操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。

　　我們最近將就市值管理指引公開征求意見。同時，會同相關(guān)部委推動建立上市公司股份回購的市場化激勵約束機制，激發(fā)上市公司大股東、高管等相關(guān)主體的內(nèi)生動力，進一步提升上市公司投資價值。

　　證監(jiān)會還指出，為落實黨的二十屆三中全會精神，進一步打通中長期資金入市的痛點堵點，最近在有關(guān)部委的大力支持下，證監(jiān)會等相關(guān)部門制定了《關(guān)于推動中長期資金入市的指導意見》，近日將會印發(fā)。其中有一系列關(guān)于支持中長期資金入市的安排，相信制度環(huán)境會不斷優(yōu)化。總體是著眼于“長錢更多、長錢更長、回報更優(yōu)”的目標，進一步促進中長期資金入市。即將發(fā)布的《指導意見》重點提出了三方面舉措：

　　一是大力發(fā)展權(quán)益類公募基金。重點是督促基金公司進一步端正經(jīng)營理念，堅持投資者回報導向，著力提升投研和服務(wù)能力，創(chuàng)設(shè)更多滿足老百姓需求的產(chǎn)品，努力為投資者創(chuàng)造長期收益。近期，大家可能也關(guān)注到，新發(fā)行了10只中證A500ETF，很受市場歡迎，很快就達到了募集上限。下一步，我們將進一步優(yōu)化權(quán)益類基金產(chǎn)品注冊，大力推動寬基ETF等指數(shù)化產(chǎn)品創(chuàng)新，適時推出更多包括創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等中小盤ETF基金產(chǎn)品，更好服務(wù)投資者，更好服務(wù)國家戰(zhàn)略和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。此外，我們將推動公募基金行業(yè)穩(wěn)步降低綜合費率，這也是近期被討論比較多的問題，現(xiàn)在已經(jīng)走了兩步，后面還有一步。通過穩(wěn)步降低綜合費率，更好讓利投資者、回報投資者。

　　二是完善“長錢長投”的制度環(huán)境。重點是提高對中長期資金權(quán)益投資的監(jiān)管包容性，全面落實3年以上長周期考核。打通影響保險資金長期投資的制度障礙，促進保險機構(gòu)做堅定的價值投資者，為資本市場提供穩(wěn)定的長期投資。同時，引導多層次、多支柱養(yǎng)老保障體系與資本市場良性互動，完善全國社?；?、基本養(yǎng)老保險資金投資政策制度，鼓勵企業(yè)年金基金根據(jù)持有人不同年齡和風險偏好探索開展不同類型的差異化投資。

　　三是持續(xù)改善資本市場生態(tài)。重點是多措并舉提高上市公司質(zhì)量和投資價值，完善機構(gòu)投資者參與上市公司治理等配套制度安排，同時嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，塑造中長期資金“愿意來、留得住、發(fā)展得好”的良好市場生態(tài)。

　　需要特別指出的是，這一系列組合拳應(yīng)不是政策的全部，后續(xù)政策依然有進一步的空間。在地產(chǎn)政策方面，一線城市進一步因城施策具有較大彈性；財政政策方面，空間包括加快既有的政策資源落地節(jié)奏，擴大新增專項債與超長期特別國債的投資使用范圍等；在消費政策方面，還可以對年中政治局會議比較重視的服務(wù)類消費擴大支持力度。作為四季度，明年政策的空間亦將進一步打開。從歷史經(jīng)驗來看，每一輪穩(wěn)增長都是一系列政策陸續(xù)出臺的“時段”，比如2018年四季度至2019年一季度央行降準同時伴隨著地產(chǎn)政策邊際調(diào)整；2019年三四季度央行接連進行LPR改革、降準與降息，同時中央也要求地方報送2020年重大項目以提前發(fā)行地方債；2022年4月央行降準，隨后提出支持實體經(jīng)濟的23條舉措，5月調(diào)整首套房貸利率下限，6月增加政策行信貸額度8000億元與創(chuàng)設(shè)3000億元政策性開發(fā)性金融工具；2022年7-8月、11-12月以及2023年二三季度也都是如此。本輪政策要應(yīng)對的是名義增長率中樞不足帶來的宏微觀問題，因此更需要一定的持續(xù)性。

　　2019年二三季度，經(jīng)濟環(huán)比回落，央行在8月進行LPR改革，9月央行降準，監(jiān)管部門也同時要求地方政府報送2020年重大項目，并在2020年提前發(fā)行專項債；10月中旬經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，觸及5%的增長下限，央行在11月下調(diào)了MLF與LPR利率。

　　2020年1-2月，經(jīng)濟遭遇外生沖擊，增長、物價、居民生活與企業(yè)生產(chǎn)等均受到較大影響，央行在春節(jié)之后利用大額逆回購、降準等方式投放流動性，穩(wěn)定微觀主體預期，然后兩次降息、增加再貸款再貼現(xiàn)額度、創(chuàng)設(shè)直達實體的結(jié)構(gòu)性工具等支持實體經(jīng)濟；財政端跟進，主要是大規(guī)模減稅、發(fā)行特別國債支持基建等。

　　2022年1月，在中央經(jīng)濟工作會議明確穩(wěn)增長基調(diào)之后，政策開年靠前發(fā)力，央行在1月份降息10BP，財政主要是加快提前批專項債的發(fā)行進度，在前3月完成1.46萬億元的新增專項債提前批額度。

　　2022年4月，經(jīng)濟再度遭受外生沖擊，政府部署一輪逆周期政策應(yīng)對，央行在4月15日宣布降準25BP，投放5300億元流動性，穩(wěn)定信貸金融環(huán)境；4月18日，央行聯(lián)合外管局下發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》，提出加強金融服務(wù)、加大支持實體經(jīng)濟力度的23條政策舉措；5月15日，房地產(chǎn)金融政策跟進，央行調(diào)整首套房貸利率下限；5月20日，央行在MLF利率未調(diào)整的情況下，下調(diào)5年期LPR利率；6月份廣義財政跟進，調(diào)增8000億元政策性銀行信貸額度，創(chuàng)設(shè)政策性金融工具支持基建發(fā)力，額度為3000億元。

　　2022年7月，經(jīng)濟與宏觀預期再度趨弱，逆周期調(diào)節(jié)政策迎來新一輪加力。8月15日，央行下調(diào)MLF利率10BP；8月24日追加3000億元政策性開發(fā)性金融額度，盤活5000億元專項債結(jié)存限額；9月14日宣布設(shè)立設(shè)備更新再貸款，額度2000億元，支持制造業(yè)和小微企業(yè)進行設(shè)備更新。

　　2022年11月，經(jīng)濟環(huán)比重新走弱，政策再度加力，先是調(diào)整了疫情防控政策，下發(fā)金融十六條，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場；然后再11月末宣布在年末降準25BP。

　　2023年二季度經(jīng)濟內(nèi)外去庫存，政府在6-10月加大逆周期政策力度，先是6月央行降息10BP，然后在8月、9月再度降息10BP與降準25BP，下調(diào)首套住房和二套住房首付比例；財政端跟進，加快專項債發(fā)行進度，調(diào)整預算增發(fā)1萬億國債。

　　2024年1-2月相對特殊，這一輪央行與證監(jiān)會也均有不同程度的政策部署以穩(wěn)定預期與資本市場，但財政沒有跟進，地產(chǎn)政策在5月中旬跟進。

　　關(guān)于這一輪政策發(fā)力后的潛在財政空間，在前期報告《如何看8月財政數(shù)據(jù)與年內(nèi)財政政策空間》中，我們曾提出，一是可以繼續(xù)利用既有的財政資源，如上所述，普通國債的8000億元左右存量空間可能被使用；二是新增專項債在擴大使用范圍上存在空間，如收購閑置土地和存量住房收儲等，可解決目前收儲去庫存資源不足的問題，亦符合“合理擴大地方政府專項債券支持范圍”的精神；三是可以進一步調(diào)整擴大超長期特別國債的使用范圍，用于對當下經(jīng)濟拉動較快、微觀預期影響較大的領(lǐng)域，比如設(shè)備更新、技術(shù)創(chuàng)新投資、重大項目基建、彈性較大的消費和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域；四是理論上，依舊存在10月人大常委會調(diào)整預算的政策窗口。

　　對于資產(chǎn)定價來說，在前期報告《對于宏觀面的七點認識》中，我們曾提示目前宏觀面的幾點重要特征：一是海外“降息+不衰退”的組合出現(xiàn)，從歷史經(jīng)驗上看有利于新興市場；二是工業(yè)品價格經(jīng)歷了6月初以來的持續(xù)調(diào)整，BPI自9月中旬以來已進入持平徘徊；三是消費品價格有經(jīng)驗底部區(qū)域跡象，BCI消費品價格前瞻指數(shù)持平于2012、2015、2020、2022年的周期底部。在上述特征下，我們進一步指出，逆周期政策是短期基本面和新定價力量的關(guān)鍵。逆周期政策落地一則會改變對實際增長和通脹的預期；二則會帶來風險溢價的下降。

　　核心假設(shè)風險：政策力度不及預期；房地產(chǎn)銷售超預期下滑；化債影響超預期，政府主導的投融資需求表現(xiàn)不及預期；海外流動性環(huán)境超預期，外需超預期變化；政府債發(fā)行計劃超預期，信用環(huán)境變化超預期；增量政策效果不及預期。

　　郭磊篇

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　　吳棋瀅篇

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　　賀驍束篇

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　　陳禮清篇

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