專題：2024人身險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展研討會(huì)

　　來(lái)源：慧保天下

　　編者按

　　8月17日，慧保天下、新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)合主辦的“回歸本源·蓄時(shí)成勢(shì)|2024人身險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展研討會(huì)”在蘇州舉行，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈出席大會(huì)并發(fā)表題為《價(jià)格是果，更是因》的演講。

　　伍戈重點(diǎn)分享了針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)兩大問(wèn)題的看法。針對(duì)基本面問(wèn)題，其指出對(duì)供給端的著力往往強(qiáng)于對(duì)需求端的著力，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的著力往往是強(qiáng)于需求端政策的著力。如果供給端的力量強(qiáng)大，需求端也有擴(kuò)張而相對(duì)弱的話，客觀上就能造成現(xiàn)在的狀況，即實(shí)際GDP增速尚可，但物價(jià)不振。

　　針對(duì)當(dāng)下行業(yè)最為關(guān)注的利率端問(wèn)題，伍戈則表示，不能將所有的基本面問(wèn)題都?xì)w結(jié)為老齡化，其與短期政策的應(yīng)對(duì)也很有關(guān)系。名義利率雖然下降，但是物價(jià)下降更快，這導(dǎo)致實(shí)際利率上升，而地產(chǎn)的企穩(wěn)往往建立在實(shí)際利率下降的過(guò)程中。對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)而言，名義利率特別是實(shí)際利率往下的態(tài)勢(shì)還是會(huì)很明顯。

　　同時(shí)，伍戈也指出，上世紀(jì)90年代，我們?cè)嬲叱鰞r(jià)格負(fù)向循環(huán)，改革開放四十年，中國(guó)有很好的處理好存量和增量關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)。其預(yù)計(jì)，今年下半年，會(huì)有更多的逆周期政策出臺(tái)，但實(shí)質(zhì)上打破價(jià)格負(fù)循環(huán)，需要更深和更大力度的提振政策。

　　以下即為伍戈演講全文：

　　長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 伍戈

　　尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位同仁，非常榮幸在美麗的蘇州和大家分享一些對(duì)短期問(wèn)題的看法。有時(shí)很難分清什么是短期問(wèn)題，什么是長(zhǎng)期問(wèn)題。

　　其實(shí)長(zhǎng)期問(wèn)題和短期問(wèn)題是不斷交織的。事實(shí)上，保險(xiǎn)行業(yè)，從我個(gè)人理解而言還是順周期的行業(yè)，它天然和諸多的金融變量和利率緊密聯(lián)系在一起。雖然剛才大家將當(dāng)下整個(gè)基調(diào)都定義為“低利率時(shí)代”，但是這一低利率時(shí)代并不是沒有波動(dòng)的。我舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，在過(guò)去持續(xù)一年多的債券牛市后，決策層近期也提出了一些看法或者指引。

　　為什么會(huì)存在這樣的分歧？以及最終在這一分歧背后政策的導(dǎo)向和利率走勢(shì)會(huì)是如何呢？

　　今天和大家探討兩個(gè)問(wèn)題：一是對(duì)當(dāng)下基本面簡(jiǎn)短的看法；二是對(duì)利率端的一些觀察。

　　01

　　基本面看法

　　去年到今年一季度為止，從經(jīng)濟(jì)增速特別是實(shí)際GDP看，是不斷向上的過(guò)程。但如果從物價(jià)或者是以名義GDP的角度來(lái)計(jì)量，可能是一個(gè)不斷趨緩的過(guò)程。而利率或者是二級(jí)市場(chǎng)交易的利率，它究竟是跟著實(shí)際GDP走，還是跟著名義GDP走呢？根據(jù)過(guò)往這么多年的觀察，利率尤其是二級(jí)市場(chǎng)交易出來(lái)的利率一定是跟著名義GDP走。

　　所以，過(guò)去一年多的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象，就是實(shí)際GDP是在穩(wěn)中向上的，但是名義GDP是趨緩的，那十年期國(guó)債收益率毫無(wú)疑問(wèn)是和過(guò)去一樣跟著名義GDP走。

　　改革開放這么多年，很少看到實(shí)際值和物價(jià)之間有這么大的分歧，為什么是這樣？?jī)r(jià)格是非常關(guān)鍵的，因?yàn)槲覀兘佑|微觀的企業(yè)會(huì)感受到，產(chǎn)品降價(jià)的過(guò)程或者物價(jià)是單邊的下行過(guò)程，其實(shí)不鼓勵(lì)投資，也不鼓勵(lì)消費(fèi)，是鼓勵(lì)等待。大家都等待，那內(nèi)需靠誰(shuí)提振？

　　過(guò)去一年中，我們很清晰地看到價(jià)格不斷向下，而實(shí)際GDP向上。為什么出現(xiàn)這樣的結(jié)果？某種意義上這樣的結(jié)果未必是總量周期性的，而是具有強(qiáng)烈的結(jié)構(gòu)性特征，日本也出現(xiàn)過(guò)。而這樣的結(jié)果的出現(xiàn)大家是可以通過(guò)很簡(jiǎn)單的理念去理解它。

　　作為宏觀決策者，很多的政策都是期待著經(jīng)濟(jì)往好的方向發(fā)展，供給端有政策，需求端也有政策，如果供給端政策的力度事實(shí)上比需求端的政策強(qiáng)，我們看到的結(jié)果就是產(chǎn)出和實(shí)際GDP不斷增長(zhǎng)，而物價(jià)和價(jià)格可能是向下的過(guò)程。

　　從具體的計(jì)算中我們也能感受到，很多政策包括財(cái)稅、貨幣等，其實(shí)對(duì)供給端的著力往往強(qiáng)于對(duì)需求端的著力，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的著力往往是強(qiáng)于需求端政策的著力。如果供給端的力量強(qiáng)大，需求端也有擴(kuò)張而相對(duì)弱的話，客觀上就能造成現(xiàn)在的狀況，從實(shí)際GDP角度來(lái)看，情況還行，但是從物價(jià)的角度，讓物價(jià)漲起來(lái)是有挑戰(zhàn)性的。

　　另外一個(gè)角度，在宏觀界有一種說(shuō)法，房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之母。引起經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，房地產(chǎn)發(fā)揮不可或缺的作用。事實(shí)上過(guò)去2—3年，我們的房?jī)r(jià)是下降的，包括最近幾個(gè)月房?jī)r(jià)還是在明顯的調(diào)整過(guò)程中。

　　房?jī)r(jià)是特殊的資產(chǎn)價(jià)格，大家知道，中國(guó)是以間接融資為主導(dǎo)的金融體系，銀行賴以生存的抵押權(quán)價(jià)格不斷收縮的過(guò)程中，會(huì)連帶著金融資產(chǎn)明顯調(diào)整的過(guò)程。這種調(diào)整過(guò)程，資產(chǎn)價(jià)格有一個(gè)特性是買漲不買跌，如果沒有遇到政策抵抗的話，可能呈現(xiàn)單調(diào)遞減的格局。

　　在這種單調(diào)遞減的格局中，日本當(dāng)年的教訓(xùn)就是一味強(qiáng)調(diào)降價(jià)有利于居民的買房，這很符合一般人的理解。房?jī)r(jià)高了當(dāng)然不好，但是持續(xù)單邊下降也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的宏觀結(jié)果。當(dāng)時(shí)日本在供給端還反對(duì)公共資金介入，所以大家看到日本在房?jī)r(jià)下行的前期過(guò)程中沒有遇到抵抗。事實(shí)上，日本房?jī)r(jià)時(shí)間調(diào)整之長(zhǎng)超過(guò)所有人的想象，也引致了非銀和銀行業(yè)的問(wèn)題。意識(shí)到問(wèn)題以后，日本當(dāng)局在2000年前后，無(wú)論是需求端還是供給端都采取了果斷的措施。但這并不是一個(gè)宿命，如果意識(shí)到房?jī)r(jià)的調(diào)整是過(guò)度、持續(xù)、長(zhǎng)期的過(guò)程，它可能會(huì)引致向外的傳染效應(yīng)，很多國(guó)家意識(shí)到后，也會(huì)比較早就開始采取措施。

　　02

　　利率端觀察

　　雖然說(shuō)我們是人口老齡化，未來(lái)利率趨勢(shì)是長(zhǎng)期既定的，但日本的老齡化程度比我們還高，其房?jī)r(jià)卻也能最終企穩(wěn)，所以我們不能把所有的基本面都?xì)w結(jié)為是老齡化的因素，其與短期政策的應(yīng)對(duì)也很有關(guān)系。

　　在中國(guó)，最近很多會(huì)議，包括三中全會(huì)也把房地產(chǎn)以及房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范放到非常突出的位置。我們目前看到有采取一些積極措施來(lái)解決房地產(chǎn)的問(wèn)題。比如說(shuō)供給端，地方國(guó)企收購(gòu)一些沒有交付的樓盤。從目前交付數(shù)量來(lái)看還處于初步的階段，其原因就在于地方國(guó)企買這些房子是用做保障房和廉租房，而過(guò)去保障房和廉租房的成本相對(duì)較低，土地是來(lái)自于劃撥，或者是廉價(jià)的土地，而未交付的房子過(guò)去都是地產(chǎn)商通過(guò)招拍掛買到的土地，所以地方國(guó)企收購(gòu)的價(jià)格和房企愿意出售的價(jià)格基于土地價(jià)格會(huì)有很大差異。目前來(lái)看，確實(shí)存在部分激勵(lì)機(jī)制不相容、供給端政策效果不足等方面的挑戰(zhàn)。

　　從需求端來(lái)講，老百姓的購(gòu)房意愿很大程度上與實(shí)際利率高度相關(guān)的。雖然名義利率不斷下降，但看實(shí)際利率，這幾年是攀升的。實(shí)際利率大幅度攀升的過(guò)程中，商品房的銷售一定是大幅度下降的。

　　什么叫實(shí)際利率？名義利率雖然下降，但是物價(jià)下降更快，名義利率減去為負(fù)的物價(jià)水平，就是加上正的物價(jià)。過(guò)去一年多時(shí)間內(nèi)實(shí)際利率是上升的，歷史上地產(chǎn)的企穩(wěn)是建立在實(shí)際利率下降的過(guò)程中。

　　還有一個(gè)問(wèn)題，我們并不清楚改革開放四十年，老百姓手中有多少二手房。如果大家極短時(shí)間內(nèi)都把二手房拿出來(lái)掛牌賣，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)形成明顯的供給沖擊。本來(lái)開發(fā)方的房子過(guò)剩，老百姓基于預(yù)期把房子拿出來(lái)賣，房地產(chǎn)供過(guò)于求的格局非常明顯。而實(shí)際上短期二手房掛牌量是與預(yù)期信心很相關(guān)的指標(biāo)，但是仔細(xì)看它是有規(guī)律的，客觀上與宏觀指標(biāo)也就是實(shí)際利率是明顯相關(guān)的。實(shí)際利率上升的過(guò)程中，往往會(huì)看到老百姓加快售賣二手房。

　　從目前宏觀房地產(chǎn)穩(wěn)定的角度而言，實(shí)際利率的引導(dǎo)下行變得非常關(guān)鍵。雖然做保險(xiǎn)資管的同仁們不希望看到利率的迅速長(zhǎng)期下行，但就客觀的結(jié)果以及宏觀系統(tǒng)的可行性趨勢(shì)而言，名義利率特別是實(shí)際利率往下的態(tài)勢(shì)中期應(yīng)該還是會(huì)很明顯。

　　當(dāng)然，在名義利率下降的過(guò)程中，央行也提醒大家關(guān)注長(zhǎng)單利率的風(fēng)險(xiǎn)，也關(guān)注利率的調(diào)整。在過(guò)去一段時(shí)間，特別是在央行的政策利率呵護(hù)下，利率下行速度并不是特別快。從政策利率而言，下行30個(gè)bp（包括上個(gè)月的10個(gè)bp）。

　　為什么央行利率保持如此柔和——這個(gè)“柔和”是和上世紀(jì)90年代很多情況相比而得出的。這次的利率政策整體柔和，毫無(wú)疑問(wèn)和央行的另外一個(gè)指標(biāo)——匯率，是相關(guān)的。匯率受到外部的約束時(shí)，可以看到央行逆周期因子的調(diào)整非常明顯。目前政策還是內(nèi)外兼顧的過(guò)程，這使得利率調(diào)整總體而言和歷史相比還是比較緩和的。

　　9月份聯(lián)儲(chǔ)降息，確實(shí)打開了國(guó)內(nèi)利率向下調(diào)整的空間，因?yàn)榘凑杖腥珪?huì)的要求，要堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)今年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，財(cái)政、貨幣給予支持。但這樣的利率和準(zhǔn)備金的調(diào)整幅度，還是會(huì)受到匯率等的掣肘，即使聯(lián)儲(chǔ)降息后又有大選年份，美元未必會(huì)貶值。如果不是必然的貶值趨勢(shì)，那是否人民幣就一定會(huì)保持升值？這并不是確定的現(xiàn)象。

　　如果匯率方面依然有顧慮，我們不否認(rèn)為了下半年的穩(wěn)增長(zhǎng)，利率和準(zhǔn)備金率可能會(huì)調(diào)整，但調(diào)整的幅度還是比較有限。

　　二季度的實(shí)際GDP是4.7%，從三季度的角度而言，經(jīng)濟(jì)還在趨緩過(guò)程中，如何遏制住趨緩，使得順利實(shí)現(xiàn)全年的目標(biāo)，其實(shí)難度是存在的。

　　難度比較大的一個(gè)核心原因，其實(shí)還是在于地產(chǎn)端。如果從長(zhǎng)期的維度看，古往今來(lái)很多的國(guó)家，任何一個(gè)國(guó)家物價(jià)真正意義上的企穩(wěn)，是與房地產(chǎn)的企穩(wěn)密切相關(guān)的。而我們房地產(chǎn)的狀況，一方面在采取措施，但需求端利率調(diào)整比較柔和；另一方面，供給端我們也在發(fā)力，但發(fā)力過(guò)程中遇到了收購(gòu)價(jià)格和開發(fā)商愿意賣的價(jià)格和土地剛性成本激勵(lì)不相融等問(wèn)題。

　　站在目前的維度而言，至少目前的一段時(shí)間，我們認(rèn)為價(jià)格還是低位運(yùn)行態(tài)勢(shì)。盡管我們能夠看到下半年可能由于基數(shù)效應(yīng)，物價(jià)同比增速有所變化，但是從M1貨幣因素或者是改革開放從未有過(guò)的、負(fù)增長(zhǎng)的前瞻性指引——貨幣是前瞻性指標(biāo)——從這一角度而言，整個(gè)經(jīng)濟(jì)要走出價(jià)格的低位或者是負(fù)增長(zhǎng)，其實(shí)未來(lái)還是要有很多政策的支持和配合。至少今年下半年，我想會(huì)出臺(tái)一些政策，但實(shí)質(zhì)上打破價(jià)格負(fù)循環(huán)，需要更深和更大力度的提振政策。

　　我們知道價(jià)格的負(fù)增長(zhǎng)的螺旋持續(xù)了一年多（一年半），這一長(zhǎng)時(shí)間的維度，可以比較的是上世紀(jì)的90年代，那時(shí)候以銀行特別是四大國(guó)有商業(yè)銀行為代表的金融體系遇到的挑戰(zhàn)比現(xiàn)在還要大。事實(shí)上經(jīng)過(guò)了四大國(guó)有商業(yè)銀行的注資，公共資金介入以后，我們把存量債務(wù)和增量發(fā)展很好隔離開。改革開放四十年，中國(guó)有很好的處理好存量和增量關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)。

　　上世紀(jì)90年代，我們真正走出價(jià)格負(fù)向循環(huán)，既包括注資（公共資金注資，而非商業(yè)資金）四大行，也包括國(guó)企改革和住房市場(chǎng)化改革。

　　就短周期、逆周期的調(diào)控政策而言，上世紀(jì)90年代利率，特別是貸款端的基準(zhǔn)利率下降了423個(gè)bp（上一次走出價(jià)格負(fù)向循環(huán)，我們的利率是下降了423個(gè)bp）。目前為止，這一輪進(jìn)入價(jià)格的負(fù)向循環(huán)，我們也進(jìn)行了利率的調(diào)整，包括到目前為止30個(gè)bp的調(diào)整，但是這一力度比上世紀(jì)90年代相比還是柔和很多。包括財(cái)政也是如此，從廣義財(cái)政赤字率的角度，今年以來(lái)還是處于下降態(tài)勢(shì)，但是上世紀(jì)90年代走出價(jià)格負(fù)向循環(huán)時(shí)，財(cái)政赤字其實(shí)是更加擴(kuò)張的。

　　所以從目前的角度而言，我們還是有信心的。能夠看到中央的決心，包括今年要堅(jiān)定不移地實(shí)現(xiàn)年初制定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)指標(biāo)，特別是以實(shí)際GDP增長(zhǎng)5%為代表的指標(biāo)體系，相信下半年會(huì)有各種各樣的政策，無(wú)論是供給端還是需求端的政策都在往5%的目標(biāo)靠近。

　　從更中長(zhǎng)期的角度而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正意義上擺脫價(jià)格的負(fù)循環(huán)，還需要一些深層次的動(dòng)作，特別是在地產(chǎn)領(lǐng)域，無(wú)論是供給端還是需求端，要有非常明顯的逆周期的一些政策，才能使整個(gè)經(jīng)濟(jì)能夠更加持續(xù)地、長(zhǎng)期健康發(fā)展。

　　總體而言，在過(guò)去一年多的時(shí)間內(nèi)，我們看到了一個(gè)新形勢(shì)，價(jià)格在下降，生產(chǎn)或者是實(shí)際GDP上升。但是二季度以后，這一狀況發(fā)生了改變，我們依然看到價(jià)格在負(fù)向增長(zhǎng)，與此同時(shí)，生產(chǎn)或者是實(shí)際GDP也在下降，也就是量?jī)r(jià)同時(shí)趨緩。站在這一時(shí)間點(diǎn)，以三中全會(huì)特別是最近政治局會(huì)議為代表的下半年，應(yīng)該還是會(huì)陸陸續(xù)續(xù)出臺(tái)一些逆周期政策。

　　對(duì)于利率的調(diào)整，個(gè)人覺得可能要解決中國(guó)的問(wèn)題或者是解決價(jià)格負(fù)向循環(huán)問(wèn)題，利率可能還會(huì)發(fā)生更大幅度的變化。但在這一過(guò)程中，央行會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)中趨緩的步驟來(lái)調(diào)控利率。

　　更長(zhǎng)期的維度中，一方面我們要改革建立很多的制度，另外一方面，還是應(yīng)該堅(jiān)持逆周期或者是區(qū)間調(diào)控的思想，這樣使得在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中能夠得到一個(gè)穩(wěn)定、宏觀的環(huán)境。

　　今天的分享就到這里，謝謝大家！??