市值風(fēng)云

　　在分析蘋果時，我們不能忽視這些科技巨頭高度金融化的事實。

　　作者?|?beyond

　　編輯 |?小白

　　2024年8月5日，全球股市迎來“黑色星期一”，日經(jīng)股指熔斷暴跌，美股三大股指均大跌3%左右，美股科技7巨頭多數(shù)大跌，其中之一的蘋果（AAPL.O）一度跌超7%。

　　就在本次大跌之前，巴菲特大舉拋售了包括蘋果在內(nèi)的持倉。巴菲特的伯克希爾已經(jīng)連續(xù)7個季度拋售美股，在今年二季度加快拋售，對自己的第一大持倉——蘋果，巴菲特拋售了一半，今年上半年他共計拋售了約900億美元的美股。

　　拋售美股的同時，這位奧馬哈先知大筆加倉短期美債。伯克希爾的半年報顯示，其持有的短期美債從2023年底的1296億美元，增加到2364億美元，半年間增持金額高達1050億美元。

　　與之相比，截至今年7月末，美聯(lián)儲持有的短期美債規(guī)模為1953億美元。這意味著，伯克希爾的短期美債持倉量甚至超過了美聯(lián)儲。

　　馬斯克戲稱：巴菲特基本就是美聯(lián)儲。

　　巴菲特在高位手起刀落、減持蘋果的行為，想必讓不少“價值投資”的擁躉們始料未及。畢竟股神“如果不想持有一只股票十年，那就沒必要持有十分鐘”的教誨，言猶在耳。說好的“buy and hold”，怎么價投老祖自己先撤了？

　　國內(nèi)價投代理人之一的但斌就表示：“就算巴菲特減持，我們也沒有跟隨減持的想法，人工智能時代，蘋果也是最受益的公司之一……美股是全球資本市場的矛，是資本市場的海……更重要的還是企業(yè)本身的經(jīng)營情況以及未來前景?！?/p>

　　也難怪眾多國內(nèi)投資人對巴菲特減持蘋果的行為一時難以理解和接受。減持蘋果的舉動與股神此前的表態(tài)形成鮮明對比，他曾在2020年2月表示：

“蘋果可能是我所知道的世界上最好的企業(yè)。”他還宣稱：“蘋果是伯克希爾繼保險和鐵路業(yè)務(wù)之后的‘第三大業(yè)務(wù)’”。他多次表達了對蘋果及其CEO蒂姆·庫克的贊賞，甚至曾表示除非發(fā)生重大變化，否則蘋果將是他最大的投資。

　　既然是所知最好的企業(yè)，是公司的第三大業(yè)務(wù)，怎么會在短短的一個季度里就拋售掉一半？是蘋果的基本面發(fā)生了哪些不為人知的重大變化，才讓股神拋掉心頭所愛嗎？事情還要從2016年說起。

　　巴菲特口中的蘋果：卓越的盈利機器

　　伯克希爾對于蘋果的投資始于2016年。據(jù)說，是巴菲特的兩位接班人首先買入了小倉位蘋果股票，后得到巴菲特的批準(zhǔn)后，伯克希爾開始大舉建倉。

　　在2016年年報中，蘋果出現(xiàn)在伯克希爾的前十大持倉中，截至當(dāng)年12月末，伯克希爾持有蘋果1.1%的股份。

　　此后，伯克希爾逐漸加大對于蘋果的建倉力度。2017年底，伯克希爾持有蘋果3.3%的股份；到了2018年底，其持有蘋果股份的比例達到5.4%，蘋果也正式成為伯克希爾的第一大重倉股。

　　2019、2020兩年，伯克希爾持有蘋果股份的比例在5.6%上下，在今年二季度減持之前，其持股比例基本沒有變化。

　　據(jù)伯克希爾在2020年財報中披露，其購買蘋果股份的成本大概是360億美元，從2016年末到2022年末（此后未披露），蘋果每年分給伯克希爾的股息大約是7.8億美元。2020年，伯克希爾還通過小比例減持，套現(xiàn)110億美元。

　　加上今年二季度伯克希爾將蘋果持倉從7.9億股減至約4億股，套現(xiàn)約800億美元，伯克希爾在持有蘋果這幾年里，獲得收益總計（套現(xiàn)+股息）估計超過900億美元。

　　截至今年6月末，伯克希爾持有的有價證券資產(chǎn)中，以公允價值衡量，所持蘋果股票的價值還有842億美元。相比于360億美元的取得成本，伯克希爾在蘋果這筆交易中，可以說賺得盆滿缽滿了。

　　巴菲特對于蘋果業(yè)務(wù)以及CEO蒂姆·庫克的高度認(rèn)可，有目共睹。在今年5月份的年會上，巴菲特宣稱，他長期持有的兩項重要投資，即可口可樂和美國運通都是“出色”的企業(yè)，但他稱贊蘋果是“更為卓越的一家”。

　　蘋果在大眾眼里是一家軟硬件協(xié)同強勢的科技公司，它的硬件產(chǎn)品（如iphone手機）和App Store數(shù)字內(nèi)容服務(wù)構(gòu)建起了極具黏性的業(yè)務(wù)生態(tài)。巴菲特也在2018年的股東大會上肯定了這一點。

　　這個黏性十足的業(yè)務(wù)生態(tài)確實極具變現(xiàn)能力。近十年，蘋果的收入由2014年的1828億美元增長至2023年的3833億美元，CAGR為9%；同期，凈利潤由395億美元增長至970億美元，CAGR為10%。

　　在這一過程中，雖然蘋果在硬件市場（尤其是手機）屢屢遭遇挑戰(zhàn)，但硬件產(chǎn)品的毛利率依舊保持緩慢提升，2023年硬件產(chǎn)品毛利率為36.5%。軟件服務(wù)的毛利率相對提升更快，2024年達到70.8%。

　　在軟硬件業(yè)務(wù)的共同推動下，蘋果的綜合毛利率在2023年達到44%，較2014年提高了5.5個百分點。

　　如果從“成長”的角度來看，近十年蘋果的收入和盈利復(fù)合增速并不算十分突出。

　　站在2016年巴菲特投資的時點，對應(yīng)的蘋果PE估值大概是16倍左右，估值條件在巴菲特過往投資案例中，也談不上“便宜”，相反在當(dāng)時看來，蘋果的股價與靜態(tài)估值都處于其歷史高位，這也引來不少的市場質(zhì)疑之聲。

　　那么，除了股神對于蘋果商業(yè)生態(tài)的信心以外，還可能有哪些因素支撐其大舉投資蘋果呢？

　　這里風(fēng)云君提出一個思路：大眾看到的軟硬件協(xié)同強勢的業(yè)務(wù)生態(tài)可以說是蘋果業(yè)務(wù)的A面，它還有易被人忽視的B面業(yè)務(wù)。

　　B面：風(fēng)生水起的資管業(yè)務(wù)

　　作為一家大型跨國企業(yè)，蘋果可以利用強大的資本市場來募集資金，比如通過發(fā)行債券的形式。

　　追溯蘋果歷年財報可以發(fā)現(xiàn)，2012年以前蘋果幾乎沒有什么長期債務(wù)，2012年其長期債務(wù)還是0。

　　2013年，蘋果發(fā)行了170億美元的長久期債券。2014年，蘋果繼續(xù)發(fā)行了120億美元的長久期債券。這些債券的到期時間各不相同，最長的要到2044年才到期——也就是30年以后。

　　從2013年開始，蘋果此后5年里平均每年都發(fā)行超過200億美元的長期債券，到了2017年，其長期債務(wù)規(guī)模達到1037億美元，截至2023年末，其長期債務(wù)還保持千億美元的水平。

　　蘋果發(fā)行這么多長期債券干什么呢？是自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流不足以支撐資本開支嗎？眾所周知，蘋果的代工模式將大額資本開支的壓力轉(zhuǎn)移給了合作代工廠商，其自身對于資本開支的需求是比較小的。

　　以2014年為例，蘋果當(dāng)年實際的資本開支金額只有96億美元，這其中包括對零售門店的升級改造、開設(shè)，以及對于數(shù)據(jù)中心、公司基礎(chǔ)設(shè)施、信息系統(tǒng)升級的投入等。

　　而當(dāng)年，蘋果經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入達到597億美元，隨著經(jīng)營狀況向好，蘋果的經(jīng)營性現(xiàn)金流入持續(xù)增加，最近三年都在千億美元/年以上。同期，蘋果的資本開支最多的一年也不超過200億美元，換句話說，蘋果根本不缺錢。

　　從蘋果這上千億美元的定期債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，由于期限不同，對應(yīng)的利率水平也不同，蘋果披露的利率范圍大概在1.4%-4.3%這個區(qū)間。

　　蘋果的發(fā)債成本特別低，以2017年為例，其發(fā)行的5年期債券利率只有1.8%。要知道我們剛剛在今年8月10號發(fā)行的5年期儲蓄國債票面利率還有2.3%，這還是在利率下行了幾年之后的水平。

　　蘋果的上千億美元長期債務(wù)中，2028年以后到期的超長期債券占比超過一半。

　　根據(jù)蘋果在2023年報中披露的過去三年的利息支出，我們可以推算，其上千億美元長期債務(wù)的整體成本率大概不超過3%。

　　蘋果發(fā)債的成本甚至低于一個主權(quán)國家發(fā)行的國債，而且其通常會在一年里發(fā)行四種期限的債券，分別是3年、5年、10年和30年后到期。通常只有一個國家的財政部才會一次性發(fā)行這么多期限不同的債券。

　　更關(guān)鍵的是，蘋果自身的現(xiàn)金流狀況非常好，不但不缺錢，甚至早就富可敵國了。

　　賺得多、花得少的同時，蘋果還可以通過海外避稅來減少被美國政府薅羊毛，直到2016年特朗普上臺之后推出了新的減稅與就業(yè)法案。這項法案針對的就是蘋果這類跨國巨頭。

　　2016年之前，美國跨國企業(yè)只有將海外賺取的利潤匯回美國時，才需要繳稅。這促使美國跨國企業(yè)更傾向于將利潤保留在海外的一些“避稅天堂”，比如百慕大、愛爾蘭等等。

　　新的減稅與就業(yè)法案一方面將美國企業(yè)適用的稅制改為屬地稅制體系，并下調(diào)稅率；另一方面，則對企業(yè)的離岸現(xiàn)金進行征稅。這種“胡蘿卜加大棒”的組合拳，目的就是促使美國跨國企業(yè)更多地在美國本土報告盈利和繳稅。

　　有數(shù)據(jù)顯示，僅2018年美國企業(yè)匯回本土的資金就高達7770億美元。這些天量資金回到美國以后被用來做什么呢？美聯(lián)儲的研究發(fā)現(xiàn)，這些資金仍然沒有大幅流入企業(yè)的資本開支，還是作為金融用途居多——償債以及回購。

　　對于蘋果這個跨國巨頭而言，通過在2017年之前大量發(fā)債，手握巨量低成本資金，其副業(yè)金融資管業(yè)務(wù)，已經(jīng)做得風(fēng)生水起。

　　01 跨境套利與信用套利

　　所謂跨境套利，就是一個企業(yè)在多個國家資本市場之間選擇最佳融資環(huán)境的套利活動。疫情之前，歐元區(qū)和日本的利率已降到0附近，那時美聯(lián)儲的政策利率則保持在2%以上。

　　歐洲央行和日本央行實施的企業(yè)債發(fā)行以及銀行信貸的政策非常寬松，大型企業(yè)在這個兩個地區(qū)融資（無論是發(fā)債，還是貸款），都不需要支付很高的信用溢價。

　　這意味著一家跨國企業(yè)如果能在歐元區(qū)或者日本市場融入資金，再把資金投入到美國市場，那就能輕輕松松實現(xiàn)套利。蘋果就是這樣做的，過去蘋果曾在歐元區(qū)、日本等地區(qū)發(fā)過債。巴菲特也曾看到這種便利，指導(dǎo)伯克希爾在日本發(fā)債募資。

　　除了跨境套利以外，蘋果還進行了信用套利。所謂信用套利，就是企業(yè)利用自己的高信用主體融入相對低廉的資金，再把資金出借給低信用主體，從中套取利差。

　　早在2016年，蘋果持有的公司債券規(guī)模就超過了1300億美元，其企業(yè)債+ABS/MBS規(guī)模合計超過了1500億美元。

　　這與一個大型美國金融機構(gòu)的企業(yè)債及ABS資產(chǎn)組合規(guī)模相當(dāng)。2016年末富國銀行的“投資證券”中企業(yè)債及ABS規(guī)模才是1239億美元。

　　在投資評級中，蘋果這樣的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的主體評級和債項評級都是中上級，而銀行發(fā)行的企業(yè)債和ABS資產(chǎn)通常都屬于中下級。

　　蘋果憑借高信用等級以較低的成本融入資金，再購入低評級發(fā)行人發(fā)行的債券，這樣就完成了信用套利。

　　截至2023年末，蘋果持有的企業(yè)債及ABS/MBS資產(chǎn)組合仍舊高達992億美元。

　　玩轉(zhuǎn)高度靈活的金融套利業(yè)務(wù)之外，蘋果用手中的巨量低成本資金做的另一件事就是回報股東，這也是巴菲特十分熱衷的。

　　02 分紅與回購

　　蘋果的現(xiàn)金分紅一直表現(xiàn)穩(wěn)定，從2015年開始隨著經(jīng)營狀況提升，其現(xiàn)金分紅規(guī)模逐年遞增，由2015年的114億美元提升至2023年的150億美元。

　　從趨勢上來看，在2018年特朗普減稅與就業(yè)法案實施開始，蘋果投入股份回購的金額隨即大增，2017年股份回購花了180億美元，2018年增加到了731億美元。

　　此后幾年，蘋果依舊保持著大額的股份回購節(jié)奏，2018-2023年，投入股份回購的總金額達到4650億美元。

　　比起穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，這些巨量股份回購對于股東才是更為可觀的回報。也就是在2018年這一年，伯克希爾已經(jīng)完成了對于蘋果的建倉，此后其對蘋果持股比例的上升是受益于蘋果持續(xù)的股份回購。

　　看到這里，我們不得不又一次感嘆巴菲特對于投資時點精準(zhǔn)的把握。另外，你還會認(rèn)為，蘋果只是一家單純的科技公司嗎？

　　回顧完股神投資蘋果的案例，我們發(fā)現(xiàn)包括蘋果在內(nèi)的這些美國科技巨頭，已經(jīng)通過發(fā)債融資、跨境套利、信用套利以及回購股份這些活躍的金融活動，不僅重塑了自身資產(chǎn)負(fù)債表，而且對于整個美國貨幣和債券市場構(gòu)成了一定影響。

　　在分析這些公司的時候，我們不能忽視這些科技巨頭高度金融化的事實。

　　由于體量巨大、業(yè)務(wù)范圍過于寬泛，這些科技巨頭已經(jīng)很難被劃定在單一行業(yè)內(nèi)，比如蘋果，它為人熟知的是它的軟硬件生態(tài)，但它的副業(yè)——基于套利的資管業(yè)務(wù)，也做得風(fēng)生水起，甚至它的金融資產(chǎn)組合規(guī)模已經(jīng)達到大型金融企業(yè)的程度。

　　2024年7月末，94歲高齡的巴菲特在發(fā)出最后一筆交易指令后，拿起話筒，撥通了那個爛熟于胸的號碼。

　　“查理，我今天拋掉了一半蘋果?！?/p>

　　對面無應(yīng)答。

　　“我想，你能理解我的決定?？隙ㄓ謺泻芏嗳颂鰜聿聹y我的動機，看空美國經(jīng)濟啦、交易衰退啦，拋掉蘋果，我們能回籠千億美元的資金，我把它們多數(shù)買了短債，一年4個點的確定性收益，為什么不呢？”

　　對面無應(yīng)答。

　　“市場有漲有跌，投資有賠有賺，沒有人能抓住最低點進入，最高點退出，我們能做到的，只有‘見好就收’。沒有人能料事如神，落袋為安，好過追悔莫及?！?/p>

　　對面依舊無應(yīng)答。

　　“時間是投資者的朋友，但人們往往忽略了另外一點——時間是投資回報的天敵。你一定能理解我，查理，拜拜?！?/p>