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　　來(lái)源：申萬(wàn)宏源

　　一、短期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證偏弱，二季報(bào)業(yè)績(jī)驗(yàn)證強(qiáng)化景氣預(yù)期的方向很少。在政策預(yù)期產(chǎn)生重大變化前，市場(chǎng)可能沿著原路徑運(yùn)行?，F(xiàn)階段，管理層政策表述，暫不支持特別樂(lè)觀的政策預(yù)期發(fā)酵，市場(chǎng)博弈政策的交易仍是不見兔子不撒鷹。

　　拋開所有復(fù)雜的討論，短期A股面臨的環(huán)境就是基本面偏弱 + 政策預(yù)期模糊。市場(chǎng)的原路徑就是弱勢(shì)震蕩。二季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期提前走弱，而下半年外需回落，刺激內(nèi)需政策亟待加碼的預(yù)期不變。A股二季報(bào)業(yè)績(jī)驗(yàn)證，單季營(yíng)收同比罕見負(fù)增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)同比低基數(shù)下負(fù)增長(zhǎng)，證偽了過(guò)去兩年所有的“業(yè)績(jī)底”預(yù)期。三季報(bào)消費(fèi)服務(wù)可能更多體現(xiàn)需求回落（二季報(bào)并未充分體現(xiàn)），人民幣升值，出口鏈當(dāng)期營(yíng)收可能進(jìn)一步承壓，疊加三季報(bào)高基數(shù)，在現(xiàn)有路徑下，三季報(bào)盈利增速可能進(jìn)一步回落。

　　這種情況下，突破市場(chǎng)原路徑，需要政策預(yù)期產(chǎn)生重大變化，特別是貨幣政策?，F(xiàn)階段，央行表述支持寬松方向，但幅度力度相關(guān)表述仍克制。不支持特別樂(lè)觀的政策預(yù)期。市場(chǎng)博弈政策，仍是不見兔子不撒鷹?；久嫫?，政策制定、執(zhí)行、效果可見度都偏低的階段，市場(chǎng)延續(xù)弱勢(shì)。

　　二、繼續(xù)提示，海外寬松，國(guó)內(nèi)跟進(jìn)，人民幣匯率不貶值，是后續(xù)反彈的宏觀邏輯。9-10月國(guó)內(nèi)寬松預(yù)期演繹，是一個(gè)重要的交易線索。

　　短期市場(chǎng)延續(xù)原路徑弱勢(shì)震蕩。我們依然提示，海外寬松，國(guó)內(nèi)跟進(jìn)，人民幣匯率不貶值，是后續(xù)反彈的宏觀邏輯。短期，海外博弈的是美聯(lián)儲(chǔ)降息的幅度和速度。美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息交易的反映更加充分，9月降息幅度是影響短期行情的關(guān)鍵因素。但對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度還不是主要矛盾。國(guó)內(nèi)是否寬松，寬松幅度更加關(guān)鍵。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告后，央行政策表述偏寬松，國(guó)內(nèi)至少會(huì)小幅跟進(jìn)寬松。同時(shí)寬松初期，人民幣匯率可能不貶值，可以進(jìn)一步觀察央行的后續(xù)動(dòng)作。政策漸進(jìn)調(diào)整始終存在，否定調(diào)整，只是基于過(guò)去的政策表述和執(zhí)行情況做外推，本身就是一種過(guò)度悲觀。

　　9-10月國(guó)內(nèi)寬松預(yù)期演繹，是一個(gè)重要的交易線索。寬貨幣發(fā)酵空間延續(xù)，反彈延續(xù)；寬貨幣幅度和后續(xù)空間如果受限，反彈結(jié)束，同時(shí)中期風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂可能卷土重來(lái)，市場(chǎng)可能面臨顯著調(diào)整壓力。國(guó)內(nèi)不提前寬松，不夠成證偽，目前我們?nèi)钥梢缘却磸?。但海外寬松后?guó)內(nèi)不跟進(jìn)，或者國(guó)內(nèi)寬松兌現(xiàn)后，寬松預(yù)期未延續(xù)，則構(gòu)成證偽。

　　三、中期維度，回調(diào)配置高股息仍是相對(duì)收益的優(yōu)選。科創(chuàng)投資需要擇時(shí)，年內(nèi)科創(chuàng)行情依賴于總體風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。短期，等待A股美聯(lián)儲(chǔ)降息交易：高股息搭臺(tái)，科創(chuàng)唱戲。

　　25Q2之前，A股總體弱勢(shì)震蕩，機(jī)會(huì)來(lái)自于擇時(shí)反彈。中期維度，回調(diào)配置高股息仍是相對(duì)收益的優(yōu)選，估值性價(jià)比合適，各種高股息資產(chǎn)都值得回調(diào)配置。銀行直接受益于穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期政策加碼，且籌碼鎖定比例不斷提升，銀行股向上彈性仍較大，交易邏輯推演下，25Q2前銀行股再有新高的概率較大。周期和消費(fèi)高股息（銅、煤好于石油，家電、白酒）的機(jī)會(huì)還是來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)降息交易，需求預(yù)期階段性修復(fù)?！?5 + 3”的高股息資產(chǎn)今年遇到兩個(gè)問(wèn)題，一是業(yè)績(jī)?cè)鏊俨徽摱唐隍?yàn)證還是中期預(yù)期，都無(wú)法達(dá)到15%，實(shí)際上長(zhǎng)期適用于DCF模型討論價(jià)值錨的資產(chǎn)，即便今年業(yè)績(jī)走弱，也在討論范圍內(nèi)；二是3%的股息率不是價(jià)值錨，對(duì)配置類資金來(lái)說(shuō)，3.5-4%的靜態(tài)股息率，4%以上的動(dòng)態(tài)股息率可能是更好的價(jià)值錨。A股總體基本面仍處于左側(cè)回落階段，但高ROE結(jié)合高股息的投資，正在進(jìn)入配置區(qū)間。

　　科創(chuàng)投資要做擇時(shí)，關(guān)鍵是總體風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。短期，科創(chuàng)相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)已成為風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)向標(biāo)。繼續(xù)提示，科創(chuàng)是搶跑25年阻力較小的方向，24年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)階段，博弈科創(chuàng)是有彈性的。科創(chuàng)投資的重點(diǎn)是自下而上挖掘有優(yōu)質(zhì)并購(gòu)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的標(biāo)的。

　　港股相對(duì)A股反彈彈性更大，更直接受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期已經(jīng)驗(yàn)證，重點(diǎn)關(guān)注港股估值性價(jià)比更優(yōu)的順周期和基本面趨勢(shì)更確定的互聯(lián)網(wǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期