明明（中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　9月5日，國新辦舉行“推動高質(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會，央行就后續(xù)貨幣政策走向以及新的增量政策等問題進(jìn)行回應(yīng)。

　　提及降準(zhǔn)空間，降準(zhǔn)工具或擇時(shí)落地。央行在新聞發(fā)布會上表示，年初降準(zhǔn)的政策效果還在持續(xù)顯現(xiàn)，目前金融機(jī)構(gòu)的平均法定存款準(zhǔn)備金率大約7%，還有一定下降空間。

　　今年2月法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)50bps后，商業(yè)銀行負(fù)債端壓力得到一定改善。在央行關(guān)注資金空轉(zhuǎn)、債市利率過快下行等問題的環(huán)境下，疊加二季度銀行間流動性市場相對寬松，準(zhǔn)備金工具暫無增量。值得關(guān)注的是，8月來地方債發(fā)行節(jié)奏提速，而商業(yè)銀行作為地方債的主要需求方，面臨一定的流動性壓力，8月以來NCD利率（1年期同業(yè)存單利率）也逐步回升，而9月初短期限存單利率上行幅度更高。

　　降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本訴求下，為引導(dǎo)后續(xù)貸款利率、乃至存量房貸利率的下行，緩解商業(yè)銀行負(fù)債端壓力仍有必要，而結(jié)合央行“預(yù)告”降準(zhǔn)的傳統(tǒng)，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)工具年內(nèi)擇時(shí)落地的可能性較大。

　　存貸款利率進(jìn)一步下行還面臨一定的約束，年內(nèi)降息工具落地或需綜合考量內(nèi)外環(huán)境變化。央行提到，受銀行存款向資管產(chǎn)品分流、銀行凈息差收窄等因素影響，存貸款利率進(jìn)一步下行還面臨一定的約束。

　　具體來看，今年來，伴隨存款利率下行而存款流向資管產(chǎn)品，疊加信貸需求偏弱、存款派生規(guī)模放緩，商業(yè)銀行面臨較大的負(fù)債流失壓力。隨著年內(nèi)LPR的兩輪調(diào)降，貸款利率較多下行，商業(yè)銀行凈息差已壓縮至1.54%的歷史低位。

　　這一背景下，商業(yè)銀行主動壓縮LPR報(bào)價(jià)和逆回購利率加點(diǎn)的動力不足，未來LPR報(bào)價(jià)的進(jìn)一步下行或需要存款利率進(jìn)一步調(diào)降的支持。此外，央行提到降準(zhǔn)降息等政策調(diào)整還需要觀察經(jīng)濟(jì)走勢，同時(shí)央行會繼續(xù)密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整情況，預(yù)計(jì)總量工具的使用仍需綜合考量內(nèi)外政策環(huán)境的變化。

　　淡化數(shù)量目標(biāo)，完善貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑。央行提到將逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，更多將其作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率等價(jià)格型調(diào)控工具的作用。

　　6月央行行長潘功勝提及貨幣政策框架變革以來，貨幣政策工具經(jīng)歷了較大一輪調(diào)整，核心在于貨幣政策目標(biāo)數(shù)量向價(jià)格的轉(zhuǎn)型。總的來看，操作目標(biāo)效率上，地產(chǎn)鏈條失效后數(shù)量工具傳導(dǎo)存在堵點(diǎn)，價(jià)格工具“推繩子”短板顯現(xiàn)；中介目標(biāo)上，金融脫媒、理財(cái)擴(kuò)張以及經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)換背景下，數(shù)量目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)聯(lián)性下降，而當(dāng)下利率目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制已較為完善，且更針對經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性問題。另一方面，央行也提到研究完善貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，讓貨幣統(tǒng)計(jì)更符合實(shí)際情況，前文提及當(dāng)下數(shù)量中介目標(biāo)對于經(jīng)濟(jì)增長的解釋力度失真，但考慮數(shù)量向價(jià)格端目標(biāo)轉(zhuǎn)化并非一蹴而就，而數(shù)量目標(biāo)對于資本市場仍然存在影響，因此有必要進(jìn)一步完善其口徑。

　　買賣國債是基礎(chǔ)貨幣投放和流動性管理創(chuàng)新工具，注重管理的“精準(zhǔn)性”。央行買賣國債主要定位于基礎(chǔ)貨幣投放和流動性管理，既可買入也可賣出，并通過與其他工具靈活搭配，提升短中長期流動性管理的科學(xué)性和精準(zhǔn)性。8月央行國債買短賣長，實(shí)現(xiàn)國債凈買入1000億元，一方面是作為基礎(chǔ)貨幣投放工具，對沖政府債供給壓力，另一方面則是實(shí)現(xiàn)對短端利率的壓制和長端利率的抬升，維持斜向上的收益率曲線。本次發(fā)布會央行重申了國債買賣的定位，同時(shí)強(qiáng)調(diào)其“科學(xué)性和精準(zhǔn)性”，預(yù)計(jì)央行對于長短端利率的合理點(diǎn)位的判斷將更為精細(xì)，避免操作過程中利率過度波動等負(fù)面影響。

　　貨幣政策操作方式繼續(xù)由數(shù)量向價(jià)格轉(zhuǎn)化。7月下旬出臺了一系列貨幣政策舉措，降低政策利率，推進(jìn)健全利率調(diào)控機(jī)制，既是短期調(diào)控，也是中長期改革思路的體現(xiàn)。具體來看，包括央行公告借券、創(chuàng)設(shè)隔夜回購工具、逆回購降息、MLF質(zhì)押品減免、LPR與MLF脫鉤、MLF新增操作、修改MLF操作日期、MLF單邊降息等等，其中所體現(xiàn)的“中長期改革思路”主要是貨幣政策數(shù)量向價(jià)格的轉(zhuǎn)型。發(fā)布會提到，“改革利率調(diào)控機(jī)制……數(shù)量不再是中央銀行調(diào)節(jié)流動性的手段，而是一級交易商根據(jù)政策利率和他們的市場判斷共同決定的”，對應(yīng)OMO招標(biāo)方式從利率招標(biāo)轉(zhuǎn)化為數(shù)量招標(biāo)?！斑m當(dāng)收窄利率走廊設(shè)置的寬度，更好引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行”，對應(yīng)隔夜回購工具的創(chuàng)設(shè)。不過，本次會議也提到MLF價(jià)格由投標(biāo)機(jī)構(gòu)投標(biāo)情況來確定，預(yù)計(jì)MLF操作仍然維持利率招標(biāo)的特性，目的或在于淡化其影響。

　　優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，關(guān)注金融數(shù)據(jù)口徑變化的可能性。金融脫媒、理財(cái)擴(kuò)張以及經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)換背景下，數(shù)量目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)聯(lián)性下降，預(yù)計(jì)央行后續(xù)將更多關(guān)注價(jià)格端貨幣政策中介目標(biāo)。央行提及數(shù)量向價(jià)格目標(biāo)轉(zhuǎn)型的同時(shí)依舊關(guān)注數(shù)量目標(biāo)的口徑問題，或意味著轉(zhuǎn)型并非一蹴而就；另一方面，即使數(shù)量中介目標(biāo)對央行參考意義下降，但對市場的參考意義短期或很難消除，為了避免數(shù)據(jù)波動對資本市場的影響過大，預(yù)計(jì)數(shù)量中介目標(biāo)向價(jià)格目標(biāo)的讓位仍然需要一定時(shí)間，而金融數(shù)據(jù)口徑的調(diào)整或較快落地。