公募定價(jià)權(quán)正成為基金經(jīng)理參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)、公司治理的關(guān)鍵力量。

　　隨著成長(zhǎng)賽道的估值崩塌以及基金經(jīng)理對(duì)成長(zhǎng)質(zhì)量的重新定義，本次上市公司中期財(cái)報(bào)已成為企業(yè)迎合基金經(jīng)理選股標(biāo)準(zhǔn)的窗口，一批基金重倉(cāng)股舍棄燒錢換增長(zhǎng)、用低毛利非主營(yíng)業(yè)務(wù)粉飾規(guī)模增長(zhǎng)的失血打法，“放棄”“聚焦”“高質(zhì)量業(yè)務(wù)”“現(xiàn)金流”已成為本次中期財(cái)報(bào)中最普遍的四大關(guān)鍵詞，放棄漂亮財(cái)報(bào)的經(jīng)營(yíng)策略變化，也使得不少基金重倉(cāng)股出現(xiàn)“利空”業(yè)績(jī)披露后的強(qiáng)勢(shì)拉升的反?，F(xiàn)象。

　　對(duì)此，張坤、傅鵬博等多位明星基金經(jīng)理認(rèn)為，成長(zhǎng)必須是高質(zhì)量的，不是粗放經(jīng)營(yíng)或者燒錢帶來(lái)的，應(yīng)是在合理回報(bào)率情況下獲得的增長(zhǎng)，未來(lái)評(píng)估好標(biāo)的是一家企業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，而非單純的收入增長(zhǎng)。

　　不漂亮的財(cái)報(bào)如何吸引基金

　　隨著2024年基金重倉(cāng)股中期業(yè)績(jī)的披露完畢，對(duì)許多基金經(jīng)理而言，這更像是一次基金經(jīng)理參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)后的成長(zhǎng)回歸，亦是一次公募話語(yǔ)權(quán)引導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)治理的一次歷史性窗口。

　　盡管大多數(shù)成長(zhǎng)股在本次中期業(yè)績(jī)上帶來(lái)的業(yè)績(jī)難言“漂亮”，但市場(chǎng)定價(jià)機(jī)構(gòu)卻可能給出完全不同的理解。

　　在8月25日晚間發(fā)布上市后營(yíng)收大幅下降的基金重倉(cāng)股——?jiǎng)?chuàng)新奇智，其在短短5個(gè)交易日內(nèi)大漲超18%。而在8月22日微盟集團(tuán)發(fā)布半年報(bào)，收入同比下滑超兩成且凈利虧損的情況下，亦在最近5個(gè)交易日內(nèi)漲超12%。此外，華泰柏瑞旗下多只基金集體抱團(tuán)的明源云，在8月15日發(fā)布營(yíng)收下降后，其自當(dāng)日累計(jì)股價(jià)漲幅已接近19%。

　　甚至由盈利轉(zhuǎn)為巨額虧損的基金重倉(cāng)股奈雪的茶，在披露2024年中期業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)虧超4.3億元后的次日，收盤僅下跌2.8%，而在2個(gè)交易日后又再度上漲超5%，收復(fù)業(yè)績(jī)發(fā)布前的股價(jià)失地，這種微妙的“股價(jià)容忍”變化與此前港股基金重倉(cāng)股業(yè)績(jī)警告后10%甚至20%的下跌大有不同。

　　事實(shí)上，成長(zhǎng)賽道基金經(jīng)理對(duì)成長(zhǎng)質(zhì)量的容忍度一直在降低，尤其是最近三年基金重倉(cāng)股的股價(jià)崩塌，很大程度上來(lái)自基金經(jīng)理的容忍度過高。

　　剛剛卸任基金經(jīng)理的南方基金的一位人士解釋成長(zhǎng)賽道跌跌不休時(shí)認(rèn)為，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，在成長(zhǎng)板塊坍塌的背景下，對(duì)成長(zhǎng)股的投資上應(yīng)該回歸投資的本質(zhì)，降低主題投資的權(quán)重，以景氣成長(zhǎng)和質(zhì)量成長(zhǎng)作為選股標(biāo)準(zhǔn)，過去投資者對(duì)成長(zhǎng)股的容忍度較高，后續(xù)應(yīng)該重視公司成長(zhǎng)的質(zhì)量。

　　顯而易見的是，這些發(fā)布“利空”業(yè)績(jī)的基金重倉(cāng)股，跌不動(dòng)甚至集體走出反彈的現(xiàn)實(shí)，并非意味著基金經(jīng)理對(duì)成長(zhǎng)容忍度較高，反而進(jìn)一步說(shuō)明，哪怕是對(duì)成長(zhǎng)股越來(lái)越苛刻、容忍度越來(lái)越低的基金經(jīng)理，在面臨許多基金重倉(cāng)股已跌去90%的背景下，理解當(dāng)前業(yè)績(jī)的內(nèi)涵和質(zhì)量尤為關(guān)鍵。

　　“當(dāng)前下跌80%、90%后，在極低估值水平下發(fā)布的‘業(yè)績(jī)利空’，它的投資吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于三年前這些公司在股價(jià)高位發(fā)布的‘業(yè)績(jī)利好’，這也涉及投資本質(zhì)是有關(guān)性價(jià)比的成長(zhǎng)質(zhì)量取舍。”華南地區(qū)的一位基金經(jīng)理認(rèn)為，當(dāng)前上市公司在經(jīng)營(yíng)層面正在迎合基金經(jīng)理對(duì)什么才是成長(zhǎng)質(zhì)量的定義，這也是許多基金重倉(cāng)股利空不跌的核心原因。

　　上市公司經(jīng)營(yíng)策略迎合公募定價(jià)

　　在成長(zhǎng)賽道投資上，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力正成為許多基金經(jīng)理評(píng)估好公司、好聲音的核心依據(jù)，這也是許多基金重倉(cāng)股在表面業(yè)績(jī)虧損背景下，能在市場(chǎng)底部旱地拔蔥的核心原因。

　　前海開源基金、嘉實(shí)基金重倉(cāng)的嗶哩嗶哩盡管2024年上半年凈利潤(rùn)虧損超13億元，且營(yíng)收增長(zhǎng)似與成長(zhǎng)股并不匹配，上半年?duì)I收增長(zhǎng)僅13%。但對(duì)開始關(guān)注盈利質(zhì)量和成長(zhǎng)內(nèi)涵的基金經(jīng)理而言，業(yè)績(jī)大幅虧損的嗶哩嗶哩在今年中期業(yè)績(jī)上首次展現(xiàn)出現(xiàn)金流創(chuàng)造能力——2024年中期的正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高達(dá)24億元，而在去年同期則有6.5億元的現(xiàn)金凈流出。

　　在估值被嚴(yán)厲審視和壓制的背景下，基金重倉(cāng)股們似乎也在集體探討這樣的問題——什么樣的經(jīng)營(yíng)模式、成長(zhǎng)內(nèi)涵才能重新吸引公募基金的關(guān)注，而現(xiàn)今創(chuàng)造能力與生存能力無(wú)疑是各家公司最終得出的經(jīng)營(yíng)答案。

　　“我們關(guān)注到許多公司哪怕犧牲收入規(guī)模，也開始轉(zhuǎn)向真正的成長(zhǎng)內(nèi)涵，許多公司放棄了原先的經(jīng)營(yíng)模式，不少公司都開始戰(zhàn)略放棄那些毛利率非常低但會(huì)為收入規(guī)模加分的業(yè)務(wù)?！鄙钲谝晃桓酃芍黝}基金經(jīng)理認(rèn)為，在成長(zhǎng)賽道崩塌之前，獲得高估值的經(jīng)營(yíng)模式是收入規(guī)模保持高速增長(zhǎng)，至于這些大幅增加的收入能不能轉(zhuǎn)換為公司的現(xiàn)金流，以及能否增加公司的競(jìng)爭(zhēng)力，則不是高估值沖動(dòng)下考慮的問題。

　　他舉例說(shuō)道，比如有的公司有技術(shù)但可能缺乏市場(chǎng)，如果放棄自己品牌為頭部品牌公司做代工，主動(dòng)成為頭部品牌企業(yè)的供應(yīng)鏈里面的“螺絲釘”，可能在短時(shí)間內(nèi)獲得巨大的收入增長(zhǎng)，這類公司在今天的市場(chǎng)環(huán)境下，可能就會(huì)面臨成長(zhǎng)質(zhì)量的問題。

　　上述人士還認(rèn)為，還有部分公司此前依靠一些與主營(yíng)業(yè)務(wù)并不匹配的低毛利率來(lái)“粉飾”財(cái)報(bào)層面的收入規(guī)模，而今隨著成長(zhǎng)質(zhì)量越來(lái)越多地被市場(chǎng)拷問，這些公司也開始了精打細(xì)算、戰(zhàn)略聚焦，從表面的收入規(guī)模轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。

　　業(yè)績(jī)大幅下滑的微盟集團(tuán)再度回歸基金重倉(cāng)股組合的一個(gè)核心因素，即在于該公司舍棄了與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較低的低毛利業(yè)務(wù)。財(cái)報(bào)顯示，微盟集團(tuán)收入大幅下降原因在于，與此前剝離智慧餐飲業(yè)務(wù)類似，微盟也同步降低了微商城業(yè)務(wù)和其他小微業(yè)務(wù)的投入，在商家解決方案方面，微盟大幅度減少低利潤(rùn)的TSO服務(wù)（跨境全鏈路營(yíng)銷）和信貸技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)，更加聚焦于高毛利率的廣告SAAS業(yè)務(wù)。

　　上述變化顯而易見的是，基金經(jīng)理能夠穿透財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)下降本身的“利空”，而更加關(guān)注業(yè)績(jī)下降背后公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力——微盟集團(tuán)2024年上半年的正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入凈額達(dá)到2950萬(wàn)元，而去年同期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流出則高達(dá)6.6億元，因此今年也是微盟集團(tuán)上市八年來(lái)的首次中期現(xiàn)金流取得正值。

　　現(xiàn)金流創(chuàng)造力漸成基金選股關(guān)鍵指標(biāo)

　　事實(shí)上，成長(zhǎng)賽道的基金重倉(cāng)股，在基金經(jīng)理已經(jīng)不能容忍燒錢擴(kuò)張規(guī)模的背景下，紛紛轉(zhuǎn)向基金經(jīng)理最關(guān)心的內(nèi)涵。

　　券商中國(guó)記者注意到，在上市公司2024年中期財(cái)報(bào)披露季中，“放棄”“聚焦”“高質(zhì)量業(yè)務(wù)”“現(xiàn)金流”已成為上市公司在財(cái)報(bào)中最普遍提及的四大關(guān)鍵詞。比如創(chuàng)新奇智在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)“公司高度加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，注重收入質(zhì)量”，醫(yī)渡科技則強(qiáng)調(diào)“進(jìn)一步聚焦核心業(yè)務(wù)，改善經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，保持長(zhǎng)期主義理念”等。

　　顯而易見的是，基金經(jīng)理的選股標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)成長(zhǎng)容忍度的變化以及對(duì)成長(zhǎng)質(zhì)量定義的變化，在很大程度上影響了上市公司的估值和流動(dòng)性，這也體現(xiàn)出公募基金這一股票市場(chǎng)最大定價(jià)機(jī)構(gòu)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上正產(chǎn)生巨大的影響力。

　　“隨著半年報(bào)陸續(xù)披露，篩選過程和標(biāo)準(zhǔn)會(huì)更加審慎嚴(yán)謹(jǐn)，評(píng)估好標(biāo)的未來(lái)現(xiàn)金流創(chuàng)造的能力，提高選股的賠率和勝率?！泵餍腔鸾?jīng)理、睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值基金經(jīng)理傅鵬博表示，下半年將繼續(xù)積極尋找高景氣和成長(zhǎng)類公司，秉持“選擇具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局好、增長(zhǎng)確定性高以及公司治理規(guī)范”的理念去搭建組合。

　　易米基金權(quán)益投資部總監(jiān)包麗華也認(rèn)為，未來(lái)選股標(biāo)準(zhǔn)上上市公司的自由現(xiàn)金流將是一個(gè)極為關(guān)鍵的指標(biāo)。她認(rèn)為，自由現(xiàn)金流是高質(zhì)量發(fā)展階段A股基本面的靈魂指標(biāo)，在評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況和投資價(jià)值方面具備無(wú)可比擬的重要性，現(xiàn)金流的選股指標(biāo)和有效性未來(lái)在股票市場(chǎng)可能越來(lái)越多地成為關(guān)鍵因素。

　　頂流基金經(jīng)理張坤也強(qiáng)調(diào)了自由現(xiàn)金流在選股上的意義，他認(rèn)為成長(zhǎng)不應(yīng)該是燒錢帶來(lái)的粗放式增長(zhǎng)。

　　“成長(zhǎng)必須是高質(zhì)量的，不是粗放經(jīng)營(yíng)或者燒錢帶來(lái)的，應(yīng)是在合理邊際投資回報(bào)率情況下獲得的。我們會(huì)很關(guān)注公司對(duì)成本費(fèi)用的控制能力、運(yùn)營(yíng)資本的管控能力、自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力、資本分配的能力以及回報(bào)股東的意愿?！睆埨ふJ(rèn)為，人們往往傾向于崇尚復(fù)雜的東西，不屑于顯而易見的東西，認(rèn)為它們太過簡(jiǎn)單。事實(shí)上，投資 與奧運(yùn)跳水比賽的計(jì)分方式并不相同，難度系數(shù)并不重要。能正確投資一家有著單一成功要素、簡(jiǎn)單易懂并且可持久保持下去的公司，與投資一家有著多項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)變量且復(fù)雜難懂的公司相比，即使后者已經(jīng)經(jīng)歷縝密而深入的分析，兩者的回報(bào)難言孰優(yōu)孰劣。