中金認(rèn)為，金融市場(chǎng)對(duì)大選有指示意義，總體來(lái)看，大多數(shù)與大選政策緊密相關(guān)的金融資產(chǎn)自9月底開始伴隨選情變化共同轉(zhuǎn)向“特朗普交易”。在特朗普勝選情境下，經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)影響可能為美元偏強(qiáng)，黃金中性、利率上行。

　　中金研究

　　備受矚目的2024年美國(guó)大選結(jié)果僅剩兩周揭曉。這次大選異常膠著，過(guò)程中還出現(xiàn)了特朗普槍擊事件、民主黨臨時(shí)換帥等罕見的情況，選情也伴隨這些事件數(shù)次反轉(zhuǎn)。從民調(diào)和博彩賠率看，特朗普近期再度領(lǐng)先，這是否意味著特朗普一定能夠勝選？

　　在2016年特朗普黑馬得勝后，民調(diào)響應(yīng)率和準(zhǔn)確性多受質(zhì)疑，是否有其他方式能讓我們交叉驗(yàn)證當(dāng)前民眾對(duì)大選的判斷？資產(chǎn)又計(jì)入了怎樣的預(yù)期？

　　常用的大選觀測(cè)手段：搖擺州民調(diào)數(shù)據(jù)和博彩賠率均表明特朗普領(lǐng)先

　　相比全國(guó)民調(diào)數(shù)據(jù)反映全民普選下的支持率，搖擺州民調(diào)在美國(guó)“選舉人團(tuán)”制度下比普選民調(diào)更為關(guān)鍵，博彩賠率是大選的高頻觀測(cè)指標(biāo)。近期，特朗普在關(guān)鍵搖擺州和博彩賠率都反超了哈里斯。

　　? 特朗普在搖擺州重獲領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。全國(guó)民調(diào)中哈里斯保持1.6%的領(lǐng)先，但是從選舉人票看，近期特朗普在多個(gè)搖擺州的支持率明顯回升，重新在賓夕法尼亞州等關(guān)鍵搖擺州反超哈里斯。如果以當(dāng)前各州民調(diào)情形投票，特朗普和哈里斯分別鎖定了己方陣營(yíng)的219票和215票，考慮特朗普在搖擺州或再獲得93票，合計(jì)312票，已經(jīng)超過(guò)270票獲勝條件。

　　圖表1：如果以當(dāng)前各州民調(diào)情形投票，特朗普和哈里斯分別鎖定了己方陣營(yíng)的219票和215票

　　? 特朗普博彩賠率反超哈里斯。根據(jù)PredictIt數(shù)據(jù)，截至2024年10月22日，特朗普以59%的博彩賠率反超哈里斯，也是本次大選的第2次重要反轉(zhuǎn)：7月下旬，哈里斯接任拜登后支持率迅速反超特朗普，10月10日再度反轉(zhuǎn)。

　　圖表2：特朗普以59%的博彩賠率反超哈里斯，也是本次大選的第2次重要反轉(zhuǎn)

　　民調(diào)是大選的重要觀測(cè)工具，但由于調(diào)查樣本、投票選擇和選舉人制度等原因，過(guò)去大選中也存在過(guò)偏差。例如2016年大選中民調(diào)未對(duì)學(xué)歷因素進(jìn)行關(guān)注，低學(xué)歷選民更支持特朗普，但卻不太愿意對(duì)民調(diào)做出回應(yīng)，成為“隱藏選民”。

　　1948年杜威輸給杜魯門的大選中，部分杜威的支持者就曾因?yàn)榍捌诿裾{(diào)大幅領(lǐng)先，而沒有在大選日投票，最終杜魯門以4.5%的優(yōu)勢(shì)贏下大選。因此，除民調(diào)之外，從別的角度再做補(bǔ)充也非常重要。

　　金融市場(chǎng)：對(duì)大選有指示意義，近期海外資產(chǎn)集中交易特朗普勝選

　　市場(chǎng)沒有水晶球，但市場(chǎng)也并非一無(wú)所知。2016年的大選同樣膠著，民調(diào)數(shù)據(jù)顯示希拉里領(lǐng)先，最后看似特朗普黑馬獲勝，但金融市場(chǎng)中俄羅斯盧布對(duì)墨西哥比索在2016年全年趨勢(shì)性升值了40.4%，似乎早就預(yù)示了這點(diǎn)。

　　1980年，喊出第一版MAGA（Make ? ?America Great Again）口號(hào)的里根總統(tǒng)在膠著選情中獲勝時(shí)，在弱化政府干預(yù)和大幅減稅等的自由主義政策預(yù)期下，美股扭轉(zhuǎn)前三年頹勢(shì)，1980年僅一年就貢獻(xiàn)了卡特總統(tǒng)任期四年的幾乎全部漲幅（1977年至1979年上漲0.45%，1980年上漲25.8%），即便背景是美國(guó)失業(yè)率在當(dāng)年7月達(dá)到7.8%的區(qū)間高點(diǎn)。

　　圖表3：俄羅斯盧布對(duì)墨西哥比索在2016年全年趨勢(shì)性升值了40.4%

　　圖表4：美股1980年僅一年就貢獻(xiàn)了卡特總統(tǒng)任期四年的幾乎全部漲幅，即便當(dāng)時(shí)失業(yè)率還在上升

　　資產(chǎn)交易的博弈與兩者政策取向緊密相關(guān)，在臨近大選時(shí)尤為如此。特朗普和哈里斯的政策分歧主要在：

　　? 對(duì)外政策：特朗普關(guān)稅政策更激進(jìn)，哈里斯政策對(duì)盟友更友善。特朗普?qǐng)?jiān)持美國(guó)優(yōu)先原則，宣稱可能對(duì)進(jìn)入美國(guó)的所有商品征收無(wú)差別的10%基準(zhǔn)關(guān)稅[1]，并對(duì)中國(guó)加征60%或更高的關(guān)稅[2]，且稱在貿(mào)易問(wèn)題上也因?yàn)槟鞲?、加拿大和歐盟受損（screwed）；對(duì)目前俄烏地緣局勢(shì)和美國(guó)移民問(wèn)題特朗普都與民主黨持不同看法。

　　在其上一輪任期中，美國(guó)不僅將中國(guó)進(jìn)口關(guān)稅從2018年初的3.1%左右增加至20%以上（PIIE統(tǒng)計(jì)測(cè)算），全球其他國(guó)家的關(guān)稅也從2.2%加征至3%。

　　上一輪加關(guān)稅的行為對(duì)歐洲、韓國(guó)等市場(chǎng)也造成了負(fù)面影響。哈里斯則明確反對(duì)特朗普全面加征關(guān)稅，并抨擊特朗普全面關(guān)稅政策實(shí)際為消費(fèi)稅，會(huì)“摧毀美國(guó)人”[3]，其貿(mào)易手段可能更類似拜登政府，加征中國(guó)部分行業(yè)的進(jìn)口關(guān)稅，但對(duì)美墨加聯(lián)盟等盟友更加友善。

　　人民幣、墨西哥和越南匯率走弱，或在交易特朗普勝率上升。2016年特朗普參選時(shí)提議修建墨西哥邊境墻，并宣稱將收取“懲罰性關(guān)稅”。2020年10月，美國(guó)對(duì)越南啟動(dòng)了兩項(xiàng)301條款調(diào)查，并在特朗普即將卸任的12月把越南列為了匯率操縱國(guó)。

　　受到這些政策預(yù)期影響，人民幣和墨西哥比索在2016年，尤其是11月大選結(jié)果出爐后貶值，在2020年大選升值。今年墨西哥比索從年中再度開始趨勢(shì)性貶值，9月底人民幣轉(zhuǎn)為貶值，從7.01貶值至7.12，9月中至今越南盾貶值3.4%。

　　圖表5：今年墨西哥比索從年中再度開始趨勢(shì)性貶值，9月底人民幣轉(zhuǎn)為貶值，從7.01貶值至7.12

　　圖表6：越南盾從9月中至今貶值了3.4%

　　? 產(chǎn)業(yè)：特朗普更加支持傳統(tǒng)能源，哈里斯支持清潔能源。特朗普稱“美國(guó)腳下的液態(tài)黃金比任何其他國(guó)家都要多”，支持加快發(fā)放石油、天然氣勘探許可，并宣稱要再度退出巴黎協(xié)定。哈里斯更加支持發(fā)展清潔能源，多次明確表示發(fā)展清潔能源和維護(hù)環(huán)境正義是優(yōu)先事項(xiàng)，曾稱氣候變化是“生存威脅”。

　　近期美股油氣指數(shù)相對(duì)清潔能源跑贏是為印證。我們提取標(biāo)普500指數(shù)中油氣能源指數(shù)和清潔能源公司指數(shù)來(lái)計(jì)算相對(duì)表現(xiàn)，油氣能源在2016年大選時(shí)趨勢(shì)性跑贏清潔能源，2020年大選則趨勢(shì)性跑輸。在2024年大選時(shí)，7月哈里斯“蜜月行情”階段油氣能源再度跑輸，但9月底轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢(shì)上漲。9月26日以來(lái)，油氣能源大漲5.8%，清潔能源指數(shù)則大跌9.4%。

　　圖表7：9月26日以來(lái)，油氣能源大漲5.8%，清潔能源指數(shù)則大跌9.4%

　　? 監(jiān)管：相比拜登和哈里斯政府，特朗普更傾向于放松監(jiān)管。特朗普致力于恢復(fù)其任期內(nèi)放松管制的政策，例如任期內(nèi)出臺(tái)的《放松監(jiān)管法案》來(lái)放松《多德-弗蘭克法案》，希望減少阻礙就業(yè)、自由和創(chuàng)新的監(jiān)管。

　　哈里斯并未對(duì)金融監(jiān)管明確表態(tài)，但根據(jù)拜登及民主黨政策一貫取向和其過(guò)往經(jīng)歷，哈里斯對(duì)普通民眾權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)以及隱私權(quán)等非常重視，可能會(huì)維持強(qiáng)監(jiān)管。

　　受監(jiān)管強(qiáng)度影響較大的金融行業(yè)在9月底開始大幅跑贏指數(shù)。2016年標(biāo)普金融行業(yè)相對(duì)大盤指數(shù)跑贏，2020年轉(zhuǎn)為跑輸，2024年9月25日開始，金融行業(yè)再度快速且大幅上漲5.3%（同期標(biāo)普500指數(shù)上漲2.3%），反映了寬松監(jiān)管預(yù)期對(duì)該行業(yè)股價(jià)的提振。

　　圖表8：2016年標(biāo)普金融行業(yè)相對(duì)指數(shù)跑贏，2020年跑輸，2024年9月底開始，金融行業(yè)再度快速大幅上漲

　　? 加密貨幣：特朗普對(duì)比特幣等加密貨幣持更開放的態(tài)度，其競(jìng)選綱領(lǐng)稱共和黨將結(jié)束民主黨的加密貨幣打擊行動(dòng)，反對(duì)創(chuàng)建中央銀行數(shù)字貨幣；將捍衛(wèi)挖掘比特幣的權(quán)利，確保每個(gè)美國(guó)人都有權(quán)自行保管其數(shù)字資產(chǎn)，并在不受政府監(jiān)視和控制的情況下進(jìn)行交易。

　　這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變起始于2024年，2024年大選之前的特朗普對(duì)比特幣并不支持。比特幣近期也伴隨特朗普勝率上升應(yīng)聲大漲。

　　圖表9：比特幣近期也伴隨特朗普勝率上升應(yīng)聲大漲

　　? 社交媒體：特朗普傳媒科技集團(tuán)（DJT）自9月23日以來(lái)漲幅更是高達(dá)驚人的183.5%。

　　圖表10：特朗普傳媒科技集團(tuán)（DJT）自9月23日以來(lái)漲幅更是高達(dá)驚人的183.5%

　　因此，總體來(lái)看，大多數(shù)與大選政策緊密相關(guān)的金融資產(chǎn)自9月底開始伴隨選情變化共同轉(zhuǎn)向“特朗普交易”。

　　經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)影響：美元偏強(qiáng)，黃金中性、利率上行

　　我們?cè)凇?024年美國(guó)大選追蹤》系列報(bào)告中闡述了特朗普和哈里斯不同組合下可能產(chǎn)生的影響。

　　從經(jīng)濟(jì)影響看，哈里斯政策框架下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)更類似拜登政府任期下的延續(xù)，即“不溫不火”維持現(xiàn)有路徑：需求增量的刺激力度不大，但影響供給的關(guān)稅和移民政策也更溫和。特朗普有可能帶來(lái)“大開大合”的變化：需求側(cè)大規(guī)模減稅提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但大幅加關(guān)稅、限制移民也可能造成供給側(cè)的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　在特朗普勝選情境下，“共和黨全勝”對(duì)增長(zhǎng)和通脹提振最大；“特朗普+民主黨眾議院”可能是“最差”情形，即需求刺激受阻，但通脹擾動(dòng)增加。

　　對(duì)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是“共和黨全勝”還是“特朗普+民主黨眾議院”的情境下，都更可能導(dǎo)致美債利率上升，美元走強(qiáng)（但需要關(guān)注行政干預(yù)推動(dòng)美元競(jìng)爭(zhēng)性貶值），且即便由于高利率壓制，黃金也會(huì)因?yàn)楸茈U(xiǎn)顯示出配置價(jià)值。差異在于，“共和黨全勝”情境下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更好，美股盈利提振幅度更大，美債利率上升的幅度可能也會(huì)更高。

　　對(duì)中國(guó)而言，美國(guó)大選的影響除了體現(xiàn)在情緒上外，最為直接的就是貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)政策。若特朗普當(dāng)選，加征關(guān)稅在情緒上影響中國(guó)市場(chǎng)，或壓制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)，尤其是出口鏈；但邊際上更弱的出口和可能更大的外圍政治不確定性，可能需要政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多支撐。對(duì)美出口占比低+對(duì)華進(jìn)口占比高的行業(yè)或具備相對(duì)韌性。

　　另需關(guān)注的是，相比海外資產(chǎn)，中國(guó)出口鏈可能尚未明顯反應(yīng)選情變化。我們篩選了滬深300指數(shù)中美國(guó)收入占比超過(guò)20%和低于1%的公司來(lái)對(duì)比。對(duì)美出口更低的公司在2016年大選時(shí)和2018年貿(mào)易摩擦階段都更有韌性，但2020年大選表現(xiàn)更疲軟。

　　這種差異都在接近選舉年中才出現(xiàn)，可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)資產(chǎn)對(duì)美國(guó)大選信息的定價(jià)更滯后。在今年7月槍擊事件發(fā)生后，低美國(guó)收入占比的公司短暫跑贏，但近期分化不明顯，或意味著在國(guó)內(nèi)政策和預(yù)期有較大變化的當(dāng)下，投資者對(duì)海外信息計(jì)入尚未充分。

　　圖表11：對(duì)美出口占比低+對(duì)華進(jìn)口占比高的行業(yè)或具備相對(duì)韌性

　　圖表12：相比海外資產(chǎn)，中國(guó)出口鏈可能尚未明顯反應(yīng)選情變化

　《中金：誰(shuí)能贏得美國(guó)大選？——金融市場(chǎng)交易的信號(hào)》