宏觀經(jīng)濟政策

不應被中美博弈所綁架

趙燕菁?

中國國內(nèi)的經(jīng)濟形勢已經(jīng)非常清楚了，但為什么擴張性的政策卻遲遲不見出臺？有一種說法，認為這是中美博弈的結果。美國加息是為了拉爆中國資本市場，如果此時放水，資本就會外溢到中國，讓中國經(jīng)濟再一次獲得喘息之機；中國不想放水，是因為此時放水，資產(chǎn)泡沫被美元收割，可能救了岌岌可危的美國。只要中國勒緊褲腰帶，不大水漫灌，高息壓力下的美國經(jīng)濟就將難以為繼，中國就可以贏回博弈的主導權。

這種說法看似著眼大局，實際上卻是舍本逐末。中美兩國誰能在博弈中獲得主動乃至勝出，取決于各自經(jīng)濟的基本面。就像兩個同時進ICU的病人，一個人病情惡化并不會使另一個病人病情好轉。中美也是如此，把對方經(jīng)濟拉爆未必救得了自己，甚至會使自己的經(jīng)濟更加惡化。換句話說，中美各自經(jīng)濟的基本面才是“大局”，中美博弈取決于誰能率先走出自己的困局，中美博弈必須服務于這個大局而不是相反，被對手的經(jīng)濟政策所綁架。

緊接著的一個問題就是怎樣改善經(jīng)濟的“基本面”？回答這個問題之前，要先定義一下什么是經(jīng)濟的“基本面”。任何一個經(jīng)濟，都可以視作無數(shù)資產(chǎn)負債表之和。資產(chǎn)負債表由資產(chǎn)端和債務端兩部分構成，根據(jù)會計原理，資產(chǎn)與債務兩端永遠相等，當兩端不相等時，經(jīng)濟的規(guī)模由較短的一端所決定。當一個經(jīng)濟是債務端約束時，服務于資產(chǎn)端擴張的政策是無效的；相反，一個資產(chǎn)端約束的經(jīng)濟，繼續(xù)擴張債務端也不會帶來經(jīng)濟的擴張。

如何判斷一個經(jīng)濟的“基本面”：1）這個經(jīng)濟是“債務端約束”還是“資產(chǎn)端約束”——如果是債務端約束，宏觀經(jīng)濟就是需求不足；如果是資產(chǎn)端約束，宏觀經(jīng)濟就是供給不足；2）資產(chǎn)負債表的約束端是擴張還是收縮——如果約束端擴張，經(jīng)濟就在增長；如果約束端收縮，經(jīng)濟就在下滑；3）約束端和非約束端的落差是擴大還是縮小——如果不斷在縮小，表明潛在的增長在減少，經(jīng)濟的效率在改善；如果不斷在擴大，表明潛在的增長受到抑制，經(jīng)濟的效率在惡化。

債務端由整個社會的權益（equity）和負債（liability）組成。包括銀行貸款和股票市值、房地產(chǎn)市值、大宗商品市值、債市市值、貴金屬市值等高流動性的資產(chǎn)市場估值。由于這些流動性構成整個經(jīng)濟資本的來源，決定了經(jīng)濟的消費規(guī)模，因此，也可以把債務端等同于宏觀經(jīng)濟中的“需求”。資產(chǎn)端由投資形成的固定資產(chǎn)和可變資產(chǎn)構成，固定資產(chǎn)就是可以帶來正收益的實物資產(chǎn)，可變資產(chǎn)是融資和投資的余額，體現(xiàn)為儲蓄。由于資產(chǎn)等于勞動和勞動生產(chǎn)率的乘積，因此，也可以把資產(chǎn)端等同于宏觀經(jīng)濟中的“供給”。

現(xiàn)在，我們用這個框架分析中美兩國的“基本面”。首先是中國，過去幾年中國的增長戛然而止，問題出在債務端的突然收縮，具體講，就是構成中國債務端最主要的部分——房地產(chǎn)開始出乎意料地大崩潰，導致中國強大的資產(chǎn)端出現(xiàn)嚴重過剩，結果是失業(yè)率上升、通貨緊縮、消費降級、降價內(nèi)卷、出口爆炸。顯然，中國經(jīng)濟的基本面是供大于求，是債務端約束。這意味著只要債務端不能恢復擴張，供給就一定要面對需求不足。因此，如何修復債務端是中國宏觀經(jīng)濟的當務之急。

再看美國，長期以來，美國債務端擴張遠遠快于資產(chǎn)端擴張。當美國所有勞動都卷入分工，資產(chǎn)端擴張就達到了極限。為了維持增長，美國開始向世界輸出資本，利用其他發(fā)展中國家剩余勞動，克服資產(chǎn)端對債務端的約束，結果就是貿(mào)易逆差增加。美國在債務端實現(xiàn)超額擴張的代價，就是大量實體經(jīng)濟（特別是制造業(yè)）外流。其中，獲得貨幣和產(chǎn)業(yè)轉移最多的，是勞動大量過剩、貨幣嚴重短缺的中國?？梢哉f，美國債務端之所以能超出資產(chǎn)端擴張，是借用了其他國家（主要是中國）的資產(chǎn)端。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)和新冠大規(guī)模舉債，美國資產(chǎn)相對債務端落差加大，美國經(jīng)濟面對嚴重的供給不足。

綜上，美國經(jīng)濟的基本面和中國正好相反，是典型的資產(chǎn)端約束。其癥狀也和中國經(jīng)濟相反，供給不足、嚴重通脹、勞動稀缺、貿(mào)易逆差......對于中國而言，正確的宏觀政策應該是推動債務端（也就是資本市場）擴張；對于美國而言，正確的宏觀政策則相反，要抑制債務端，擴大資產(chǎn)端。所以我們看到美國的宏觀經(jīng)濟政策，除了和中國脫鉤之外，幾乎完全符合其基本面——實體經(jīng)濟方面，引進外部移民、鼓勵制造業(yè)回流、建立非中國產(chǎn)業(yè)鏈，虛擬經(jīng)濟方面加息、縮表、抑制通脹，甚至通過引爆國外資本市場，抄底低估的資產(chǎn)（割韭菜）......

而中國的宏觀政策則不同，如果美國的策略是拼命修復其短端，以恢復資產(chǎn)端和債務端的平衡；中國則是拼命打壓自己的長端，來恢復資產(chǎn)負債表的平衡。美國試圖通過增長，解決宏觀經(jīng)濟的失衡；中國則是通過收縮，解決經(jīng)濟的失衡。為什么中國不能像美國一樣按照自己經(jīng)濟的基本面做出宏觀政策的抉擇？一個可能，就是財經(jīng)決策者把與美國經(jīng)濟的對抗放到比經(jīng)濟基本面更重要的位置。認為只有自己主動捅破資產(chǎn)端泡沫，才能避免被美元潮汐收割。為此，寧愿犧牲中國經(jīng)濟的基本面，也不能讓美國得逞。

這是一個完全本末倒置的宏觀政策。中國的宏觀政策無論何時，都應該以本國經(jīng)濟的基本面為依歸。中國的基本面就是資產(chǎn)端長，債務端短；勞動剩余，資本稀缺；供給過剩，需求不足。正確的宏觀政策應該想盡一切辦法擴張債務端，只有改善經(jīng)濟的基本面，才能最終贏得中美大博弈。比如貨幣政策，此時本應大幅降息，才能將資產(chǎn)端的儲蓄驅趕到債務端，為大規(guī)模舉債創(chuàng)造條件。但如果顧慮美元加息下這一政策可能導致貨幣流出沖擊匯率穩(wěn)定，就不敢降息，從而事實上喪失貨幣的主權。

事實上，匯率首先是由經(jīng)濟的基本面差異決定，而不是由利差決定的。匯率變動要看中國更需要美國貨幣，還是美國更需要中國商品。這就要看美國債務-資產(chǎn)落差大，還是中國債務-資產(chǎn)落差大。更大的一方貶值，另一方升值。如果中國資本市場包括房地產(chǎn)市場恢復擴張，人民幣就可以減少對美元的需求，人民幣就會升值。如果美國能率先擺脫對中國制造的依賴，建立脫離中國的產(chǎn)業(yè)鏈，美元就會升值。在匯率決定過程中，中美兩國的利差只是暫時和短期的。如果把應對美國宏觀政策置于應對中國經(jīng)濟基本面之上，不僅應對不了美元潮汐的沖擊，反而會喪失經(jīng)濟自主，在經(jīng)濟競爭中處于下風。

最近很多研究把中國當下的經(jīng)濟和日本資產(chǎn)負債表衰退相比——一部分人擔心中國會像日本一樣失去三十年；另一部分人則認為日本根本沒有所謂的失去三十年。無論哪種觀點，拿中國和日本比較本身就是錯誤的，因為中日經(jīng)濟的基本面完全不同。日本經(jīng)濟即使泡沫破裂后，也依然保持著很高的就業(yè)率。這就意味著日本的資產(chǎn)端已經(jīng)沒有潛在增長空間，即使債務端擴張，經(jīng)濟也不會增長。如果要增長，除了通過技術進步提高勞動生產(chǎn)率，日本就必須利用外勞，如果不想引進外勞，就只能在海外另建一張資產(chǎn)負債表。事實上，日本也是這么做的。

反觀中國，自身還存在大量不能充分就業(yè)的人群，只要債務端擴張，就會有更多的人卷入分工，經(jīng)濟自然就會增長。擴張債務在宏觀上沒有障礙，中國資產(chǎn)-債務兩端的落差，意味著中國經(jīng)濟有著遠比日本更為巨大的潛在增長力。對中國而言，更好的歷史經(jīng)驗參考是美國的大蕭條。借助二戰(zhàn)需求急劇擴張的債務端，最終把美國經(jīng)濟拉出大蕭條的泥潭。中國也需要一個巨大的債務端擴張，才能走出當下的經(jīng)濟困局。

中國是一個大國決定了中國的宏觀政策必須要回到自己的基本面，絕不能像小國那樣被美國的宏觀政策所左右。中國的資產(chǎn)端沒有任何問題，只要債務端得到修復，貨幣可以內(nèi)生，自身需求的增加就會自動驅動各類新質生產(chǎn)力的發(fā)展。好的宏觀政策是能解決基本面約束端的政策，其他國家因此受損還是收益都是次要的。只有將中國經(jīng)濟的基本面置于最優(yōu)先的位置，不隨美國宏觀政策起舞，才能修復資產(chǎn)端-債務端的落差，也只有不再依賴美國的債務端（市場），才能提高中國在國際上戰(zhàn)略自主的程度。

而所有這一切，都取決于中國能否形成一個和自身資產(chǎn)端相匹配的債務端。