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　　來(lái)源：郭磊（金麒麟分析師）宏觀茶座

　　報(bào)告摘要

　　第一，已有不少經(jīng)典研究對(duì)“股價(jià)與基本面”的關(guān)系進(jìn)行探討，比如安德烈·科斯托拉尼的“主人與狗”、“科斯托拉尼的雞蛋”；再比如數(shù)量化策略中的反轉(zhuǎn)效應(yīng)（Reversal Effect）等，但已有研究一則主要集中于交易層面的量?jī)r(jià)指標(biāo)，二則主要是集中于個(gè)股橫截面上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，三則主要集中于股價(jià)收益率本身變化，較少有解構(gòu)股價(jià)漲跌驅(qū)動(dòng)力背后的宏觀位置。

　　第二，我們嘗試一種不同的思路，通過(guò)觀測(cè)股指與宏觀基本面的背離程度來(lái)衡量市場(chǎng)定價(jià)位置。在前期報(bào)告《本輪股票市場(chǎng)快速重估的宏觀背景及趨勢(shì)探討》中，我們指出名義GDP的年均復(fù)合增速和萬(wàn)得全A的年均復(fù)合增速在歷史上大致吻合。在這一經(jīng)驗(yàn)認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步構(gòu)建估值宏觀偏離度“P/E-名義GDP增速”作為估值與基本面背離程度的代理指標(biāo)。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，該指標(biāo)始終存在均值回歸的規(guī)律。該指標(biāo)的拐點(diǎn)基本同步甚至略領(lǐng)先于萬(wàn)得全A指數(shù)的拐點(diǎn)。截止2024年10月11日，“估值基本面”偏離度為13.7，處于歷史中等水平。

　　第三，我們觀測(cè)歷史情形，估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）的+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的警示位，+2倍標(biāo)準(zhǔn)差及更高是極致位。2009、2015、2020年估值宏觀偏離度均在觸及經(jīng)驗(yàn)高點(diǎn)后均出現(xiàn)了快速回歸。其中2009年是突破警示位回落；2015、2020年均是突破極致位回落，突破極致位置后的偏離度回落更為明顯，顯示當(dāng)估值與基本面偏離越大，下一階段的“地心引力”也將越大。

　　第四，我們以這一方法論框架進(jìn)一步觀測(cè)這一輪。2024年三季度以來(lái)至9月17日，估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）也進(jìn)一步回落至10.67，處于2000年以來(lái)的25%分位、滾動(dòng)五年的-0.39倍標(biāo)準(zhǔn)差。9月下旬以來(lái)，全A估值經(jīng)歷一輪震蕩修復(fù)，截止10月11日估值P/E回升至18.45。若假設(shè)同期名義GDP同比為4.1%，則估值宏觀偏離度已自10.67的低點(diǎn)修復(fù)至13.69，處于滾動(dòng)五年的+0.31倍標(biāo)準(zhǔn)差位置。若以估值宏觀偏離度近五年的+1倍標(biāo)準(zhǔn)差作為標(biāo)準(zhǔn)，“P/E-名義GDP增速”理論上可以修復(fù)至16.5左右。

　　第五，當(dāng)然，決定股指的不只有估值，還有盈利。從斷點(diǎn)回歸模型識(shí)別，名義GDP同比與全A歸母凈利潤(rùn)同比的線性關(guān)系在2009年前后存在較大幅度的變化。我們利用2009年后樣本建立了基于名義GDP的盈利預(yù)測(cè)模型，該模型提示在2024年名義GDP4.1%的假設(shè)下，萬(wàn)得全A整體的歸母凈利潤(rùn)同比約為3.93%左右；名義GDP 4.3%的假設(shè)則對(duì)應(yīng)利潤(rùn)同比為4.3%左右。結(jié)合估值、盈利數(shù)據(jù)，我們進(jìn)一步可以測(cè)算股指的理論空間。

　　第六，這一框架的一個(gè)啟示是：市場(chǎng)定價(jià)最終是由基本面決定的，基本面增長(zhǎng)越扎實(shí)，則市場(chǎng)表現(xiàn)的可持續(xù)越強(qiáng)。在前期報(bào)告中，我們?cè)赋?019年那輪和本輪初始驅(qū)動(dòng)因素非常相似的牛市，上漲能夠一直延續(xù)至2021年底，與很多基本面因素的承接有關(guān)，包括疫后全球流動(dòng)性寬松、中國(guó)制造承接全球產(chǎn)能缺口、一輪補(bǔ)償性消費(fèi)、以及一輪以雙碳和新能源汽車為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資。本輪能否形成類似基本面“承接”較為關(guān)鍵，后續(xù)信貸、地產(chǎn)、財(cái)政、化債等線索下的潛在變化均有待于進(jìn)一步觀察。

　　報(bào)告簡(jiǎn)版

　　第一

　　已有不少經(jīng)典研究對(duì)“股價(jià)與基本面”的關(guān)系進(jìn)行探討，比如安德烈·科斯托拉尼的“主人與狗”、“科斯托拉尼的雞蛋”；再比如數(shù)量化策略中的反轉(zhuǎn)效應(yīng)（Reversal Effect）等，但已有研究一則主要集中于交易層面的量?jī)r(jià)指標(biāo)，二則主要是集中于個(gè)股橫截面上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，三則主要集中于股價(jià)收益率本身變化，較少有解構(gòu)股價(jià)漲跌驅(qū)動(dòng)力背后的宏觀位置。

　　享有德國(guó)“巴菲特”之稱的安德烈·科斯托拉尼曾用“主人與狗”給出其心中的股市“錨”——經(jīng)濟(jì)基本面。其投資的框架也被簡(jiǎn)化為“科斯托拉尼雞蛋理論”，認(rèn)為市場(chǎng)始終處于上漲和回調(diào)的兩個(gè)趨勢(shì)中。而上漲和回調(diào)的終點(diǎn)都是達(dá)到了與基本面顯著偏離的閾值，就像雞蛋的兩端，下一階段將出現(xiàn)較為明顯的反方向修正。但其對(duì)股市與經(jīng)濟(jì)的偏離度刻畫又回歸到交易層面的價(jià)量信號(hào)，比如① 向上修正階段的觀察指標(biāo)為成交量是否降至冰點(diǎn)并且繼續(xù)萎縮，同時(shí)行情是否繼續(xù)下跌。如果成交量已從冰點(diǎn)回升，而指數(shù)繼續(xù)回調(diào)，則意味著即將迎來(lái)下一輪上漲起點(diǎn)。

　　數(shù)量化策略中不乏有基于股價(jià)與其合理位置偏離度的因子開發(fā)。有效市場(chǎng)假說(shuō) （EMH）框架下的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)均屬于市場(chǎng)“異象”。反轉(zhuǎn)效應(yīng)（Reversal Effect）內(nèi)含的是一種“均值回歸”的思想，即“樹不能漲到天上去”。而“均值回歸”的前提又是因?yàn)楣蓛r(jià)背后的公司價(jià)值可衡量、可兌付。這類研究多數(shù)集中于微觀各股層面，較少有研究將全市場(chǎng)指數(shù)當(dāng)作一個(gè)整體股價(jià)指標(biāo)，檢驗(yàn)全市場(chǎng)股指與宏觀基本面背離過(guò)度之后可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

　　諸多學(xué)者在中國(guó)股市中檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)并不顯著，但反轉(zhuǎn)效應(yīng)較為明顯（王永宏、趙學(xué)軍（2001），鄒小芃、錢英（2003）、劉蘊(yùn)霆、張曉榕（2021）），大多解釋歸結(jié)于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)散戶參與度較高，并且存在賣空機(jī)制約束，波動(dòng)性也較大，更容易催生反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而非動(dòng)量趨勢(shì)。

　　第二

　　我們嘗試一種不同的思路，通過(guò)觀測(cè)股指與宏觀基本面的背離程度來(lái)衡量市場(chǎng)定價(jià)位置。在前期報(bào)告《本輪股票市場(chǎng)快速重估的宏觀背景及趨勢(shì)探討》中，我們指出名義GDP的年均復(fù)合增速和萬(wàn)得全A的年均復(fù)合增速在歷史上大致吻合。在這一經(jīng)驗(yàn)認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步構(gòu)建估值宏觀偏離度“P/E-名義GDP增速”作為估值與基本面背離程度的代理指標(biāo)。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，該指標(biāo)始終存在均值回歸的規(guī)律。該指標(biāo)的拐點(diǎn)基本同步甚至略領(lǐng)先于萬(wàn)得全A指數(shù)的拐點(diǎn)。截止2024年10月11日，“估值基本面”偏離度為13.7，處于歷史中等水平。

　　一種經(jīng)驗(yàn)上的觀察方式是近五年全A指數(shù)的年均復(fù)合回報(bào)僅為1.89%（截止2024年10月11日），而2020-2024年名義GDP的年均復(fù)合增速仍有5.8%。若認(rèn)為兩者重新匹配即為基本面對(duì)應(yīng)的合理指數(shù)波動(dòng)，則本輪萬(wàn)得全A指數(shù)的近五年復(fù)合回報(bào)將上修3.96個(gè)百分點(diǎn)。在2024年名義GDP4.1%的假設(shè)下，2024年較2023年，指數(shù)應(yīng)有一定上漲空間。

　　在P/E-EPS框架中，估值和盈利漲跌幅的合計(jì)值大體與萬(wàn)得全A漲跌幅走勢(shì)一致，兩者同期相關(guān)性為0.86。簡(jiǎn)單的單變量回歸顯示，自2000年以來(lái)，萬(wàn)得全A漲跌幅≈0.8061×（全A估值漲跌幅+全A盈利漲跌幅）+2.42，擬合優(yōu)度達(dá)0.74。

　　觀察估值在時(shí)序上的相關(guān)性。月維度上，當(dāng)月P/E-TTM（T期）與上月P/E-TTM（T-1期）的相關(guān)性為0.1，與上上月P/E-TTM（T-2期）的相關(guān)性為-0.021，與三個(gè)月前的P/E-TTM（T-3期）相關(guān)性僅為-0.1，意味著估值的趨勢(shì)性較弱。自2000年以來(lái)的二十五年中，連續(xù)兩年估值提升的概率也較低，僅發(fā)生過(guò)三次，占12%。

　　我們構(gòu)建“萬(wàn)得全AP/E-名義GDP增速”作為“估值基本面”背離程度的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)的拐點(diǎn)基本同步甚至略領(lǐng)先于萬(wàn)得全A指數(shù)的拐點(diǎn)。截止2024年10月11日，這一指標(biāo)提示估值與基本面的背離程度為13.7，處于歷史中等水平，即1999年以來(lái)的30.2%分位、2006年以來(lái)的60.8%分位、2009年以來(lái)的61.2%分位。

　　第三

　　我們觀測(cè)歷史情形，估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）的+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的警示位，+2倍標(biāo)準(zhǔn)差及更高是極致位。2009、2015、2020年估值宏觀偏離度均在觸及經(jīng)驗(yàn)高點(diǎn)后均出現(xiàn)了快速回歸。其中2009年是突破警示位回落；2015、2020年均是突破極致位回落，突破極致位置后的偏離度回落更為明顯，顯示當(dāng)估值與基本面偏離越大，下一階段的“地心引力”也將越大。

　　具體而言，2009年三季度突破至+1.43倍標(biāo)準(zhǔn)差后，約一季度后回歸至+1倍以內(nèi)（0.78倍），回落幅度為0.65個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。2015年觸及經(jīng)驗(yàn)警示位后繼續(xù)上行超極致位（+3.3倍標(biāo)準(zhǔn)差），最終偏離度以更快的速度回落，此后一個(gè)季度回落1.3倍標(biāo)準(zhǔn)差。2020年同樣快速上行至+2.73倍標(biāo)準(zhǔn)差，此后一個(gè)季度回落1.6倍標(biāo)準(zhǔn)差。

　　第四

　　我們以這一方法論框架進(jìn)一步觀測(cè)這一輪。2024年三季度以來(lái)至9月17日，估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）也進(jìn)一步回落至10.67，處于2000年以來(lái)的25%分位、滾動(dòng)五年的-0.39倍標(biāo)準(zhǔn)差。9月下旬以來(lái)，全A估值經(jīng)歷一輪震蕩修復(fù)，截止10月11日估值P/E回升至18.45。若假設(shè)同期名義GDP同比為4.1%，則估值宏觀偏離度已自10.67的低點(diǎn)修復(fù)至13.69，處于滾動(dòng)五年的+0.31倍標(biāo)準(zhǔn)差位置。若以估值宏觀偏離度近五年的+1倍標(biāo)準(zhǔn)差作為標(biāo)準(zhǔn)，“P/E-名義GDP增速”理論上可以修復(fù)至16.5左右。

　　2023年年初以來(lái)，雖然名義GDP處于低位，自5.2%下行至2024年二季度的4.0%，但由于估值下行速度更快，兩者軋差所代表的估值宏觀偏離度自12.71下降至12.28。2024年三季度以來(lái)至9月17日，全A估值P/E進(jìn)一步回落至14.77，估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）也進(jìn)一步回落至10.67，處于2000年以來(lái)的25%分位，滾動(dòng)五年的-0.39倍標(biāo)準(zhǔn)差。

　　若將估值修復(fù)的“合理空間”設(shè)定為“估值宏觀偏離度”處于近五年的+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之下，即在近五年的數(shù)據(jù)下，“萬(wàn)得全AP/E-名義GDP增速”應(yīng)能修復(fù)至16.5；

　　而估值過(guò)高、明顯向上偏離基本面的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)設(shè)定為“估值宏觀偏離度”處于滾動(dòng)五年+2倍標(biāo)準(zhǔn)差以外，即“P/E-名義GDP增速”處于20.6以外。

　　在年度名義GDP為4.1%的假設(shè)下，估值與基本面的背離程度達(dá)到近五年+1倍、+2倍標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)“P/E-名義GDP增速”分別為16.5、20.2，對(duì)應(yīng)PE為20.6、24.7倍。

　　第五

　　當(dāng)然，決定股指的不只有估值，還有盈利。從斷點(diǎn)回歸模型識(shí)別，名義GDP同比與全A歸母凈利潤(rùn)同比的線性關(guān)系在2009年前后存在較大幅度的變化。我們利用2009年后樣本建立了基于名義GDP的盈利預(yù)測(cè)模型，該模型提示在2024年名義GDP4.1%的假設(shè)下，萬(wàn)得全A整體的歸母凈利潤(rùn)同比約為3.93%左右；名義GDP 4.3%的假設(shè)則對(duì)應(yīng)利潤(rùn)同比為4.3%左右。結(jié)合估值、盈利數(shù)據(jù)，我們進(jìn)一步可以測(cè)算股指的理論空間。

　　同樣觀察全A歸母凈利潤(rùn)同比在時(shí)序上的相關(guān)性。季維度上，當(dāng)季歸母凈利潤(rùn)同比（T期）與上季歸母凈利潤(rùn)同比（T-1期）的相關(guān)性為0.81，與上上季歸母凈利潤(rùn)同比（T-2期）的相關(guān)性為0.504，與三個(gè)季度前的歸母凈利潤(rùn)同比（T-3期）相關(guān)性僅為0.18。這意味著與估值波動(dòng)不同，盈利存在更大概率的動(dòng)量性，而非反轉(zhuǎn)性。年維度上，自2000年以來(lái)的二十五年中，連續(xù)兩年盈利提升的概率也較高，發(fā)生過(guò)十次，占40%。

　　名義GDP同比與全A歸母凈利潤(rùn)同比、全A營(yíng)收同比均具有同步性。無(wú)論是從走勢(shì)上，還是從斷點(diǎn)回歸模型識(shí)別斷點(diǎn)上，2009年均是兩者關(guān)系非線性轉(zhuǎn)變的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2009年后，隨著名義GDP的波動(dòng)收斂，全A盈利增速也波動(dòng)下降。

　　在既定的名義GDP假設(shè)下（比如4.1-4.5%），我們可以進(jìn)一步通過(guò)估值變動(dòng)彈性、盈利變動(dòng)彈性，在這一方法下估算指數(shù)的理論空間。在某種意義上，這是一個(gè)基本面坐標(biāo)。

　　第六

　　這一框架的一個(gè)啟示是：市場(chǎng)定價(jià)最終是由基本面決定的，基本面增長(zhǎng)越扎實(shí)，則市場(chǎng)表現(xiàn)的可持續(xù)越強(qiáng)。在前期報(bào)告中，我們?cè)赋?019年那輪和本輪初始驅(qū)動(dòng)因素非常相似的牛市，上漲能夠一直延續(xù)至2021年底，與很多基本面因素的承接有關(guān)，包括疫后全球流動(dòng)性寬松、中國(guó)制造承接全球產(chǎn)能缺口、一輪補(bǔ)償性消費(fèi)、以及一輪以雙碳和新能源汽車為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資。本輪能否形成類似基本面“承接”較為關(guān)鍵，后續(xù)信貸、地產(chǎn)、財(cái)政、化債等線索下的潛在變化均有待于進(jìn)一步觀察。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：一是回歸模型構(gòu)建基于歷史數(shù)據(jù)，可能在未來(lái)有較大經(jīng)濟(jì)沖擊或者市場(chǎng)改變時(shí)可能存在誤差；二是模型仍有待將各類參數(shù)進(jìn)行敏感性分析，提高策略的穩(wěn)健性；三是基本面層面可能存在明顯改變預(yù)期的事件，比如國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期；新增信貸變化不及預(yù)期；新一輪地方政府化債影響超預(yù)期；后續(xù)財(cái)政政策力度超預(yù)期等。

　　目錄

　　正文

　　PART1

　　股價(jià)理論坐標(biāo)與偏離度

　?。ㄒ唬爸魅伺c狗”及“科斯托拉尼的雞蛋”

　　享有德國(guó)“巴菲特”之稱的安德烈·科斯托拉尼曾給出其心中的股市“錨”——經(jīng)濟(jì)基本面：

　　有一個(gè)男子帶著狗在街上散步，像所有的狗一樣，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠(yuǎn)，又再折回來(lái)。整個(gè)過(guò)程里，狗就這樣反反復(fù)復(fù)。最后，他倆同時(shí)抵達(dá)終點(diǎn)，男子悠閑地走了一公里，而狗跑來(lái)跑去，走了四公里。 男子就是經(jīng)濟(jì)，狗則是證券市場(chǎng)。

　　因此，經(jīng)濟(jì)基本面可能的確會(huì)邊際變化，但是相對(duì)具有慣性，而市場(chǎng)進(jìn)行宏觀交易通常體現(xiàn)定價(jià)變化，存在與基本面的階段性背離。

　　而其投資的框架也被簡(jiǎn)化為“科斯托拉尼雞蛋理論”，認(rèn)為市場(chǎng)始終處于上漲和回調(diào)的兩個(gè)趨勢(shì)中。而上漲和回調(diào)的終點(diǎn)都是達(dá)到了與基本面顯著偏離的閾值，就像雞蛋的兩端，下一階段將出現(xiàn)較為明顯的反方向修正。

　　在具體的擇時(shí)策略上，該理論又將每一輪趨勢(shì)性的上漲和回調(diào)劃分為三階段，修正、調(diào)整、過(guò)熱。因此市場(chǎng)狀態(tài)可以劃分為六大類：① 向上修正、② 上行中的調(diào)整相匹配階段、③ 過(guò)熱以及④ 向下修正、⑤ 下行中的調(diào)整相匹配階段以及⑥ 過(guò)冷階段。

　　操作上，選擇在① 向上修正、⑥ 過(guò)冷階段買入，中間兩段匹配階段保持倉(cāng)位，③ 過(guò)熱、④ 向下修正時(shí)賣出。其背后的本質(zhì)思想便是當(dāng)股市與經(jīng)濟(jì)的偏離度處于合理區(qū)間時(shí)，保持中性；而偏離度處于（下/上）閾值以外時(shí)，則押注下一階段會(huì)回歸至合理區(qū)間。

　　但其對(duì)股市與經(jīng)濟(jì)的偏離度刻畫又回歸到交易層面的價(jià)量信號(hào)，比如① 向上修正階段的觀察指標(biāo)為成交量是否降至冰點(diǎn)并且繼續(xù)萎縮，同時(shí)行情是否繼續(xù)下跌。如果成交量已從冰點(diǎn)回升，而指數(shù)繼續(xù)回調(diào)，則意味著即將迎來(lái)下一輪上漲起點(diǎn)。

　?。ǘ┪⒂^反轉(zhuǎn)效應(yīng)的印證

　　數(shù)量化策略中不乏有基于股價(jià)與其合理位置偏離度的因子開發(fā)。有效市場(chǎng)假說(shuō) （EMH）框架下的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)均屬于市場(chǎng)“異象”。海外市場(chǎng)的因子測(cè)試中，基于動(dòng)量與反轉(zhuǎn)因子構(gòu)建的策略也均有一定超額收益。

　　股票收益率具有的反轉(zhuǎn)效應(yīng)（Reversal Effect），是指過(guò)去表現(xiàn)好的股票傾向于逆轉(zhuǎn)向下，而過(guò)去表現(xiàn)不佳的股票可能逆轉(zhuǎn)向上。與動(dòng)量效應(yīng)（Momentum Effect），即強(qiáng)者恒強(qiáng)的表現(xiàn)相反，反轉(zhuǎn)效應(yīng)內(nèi)含的是一種“均值回歸”的思想，即“樹不能漲到天上去”。而“均值回歸”的前提又是因?yàn)楣蓛r(jià)背后的公司價(jià)值可衡量、可兌付。

　　許多學(xué)術(shù)領(lǐng)域的研究支持海外成熟市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。也有不少國(guó)內(nèi)學(xué)者檢測(cè)A股市場(chǎng)存在一定反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而動(dòng)量效應(yīng)并不明顯。但多數(shù)研究集中于微觀個(gè)股層面，較少有研究將全市場(chǎng)指數(shù)當(dāng)作一個(gè)整體股價(jià)指標(biāo)，檢驗(yàn)全市場(chǎng)股指與宏觀基本面背離過(guò)度之后可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

　　反轉(zhuǎn)效應(yīng)最初由De Bondt 和Thaler（1985）在美股市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)也研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)較大的市場(chǎng)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)也更明顯（Butt，2024）。

　　而國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)由于散戶參與度較高，并且存在賣空機(jī)制約束，波動(dòng)性也較大，更容易催生反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而非動(dòng)量趨勢(shì)。因此，諸多學(xué)者在中國(guó)股市中檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)并不顯著，但反轉(zhuǎn)效應(yīng)較為明顯（王永宏、趙學(xué)軍（2001），鄒小芃、錢英（2003）、劉蘊(yùn)霆、張曉榕（2021））。一種偏主流的解釋是投資者存在“過(guò)度自信”（Lehmann（1990）），投資者對(duì)基本面或政策信息反應(yīng)過(guò)度，使得股價(jià)明顯偏離內(nèi)在價(jià)值，最終在內(nèi)在價(jià)值的“地心引力”之下出現(xiàn)糾正，股價(jià)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

　　PART2

　　基于“股指-基本面”衡量市場(chǎng)定價(jià)位置

　?。ㄒ唬┙?jīng)驗(yàn)認(rèn)識(shí)：股指年均復(fù)合回報(bào)與增長(zhǎng)匹配

　　在前期報(bào)告《本輪股票市場(chǎng)快速重估的宏觀背景及趨勢(shì)探討》中，我們指出了市場(chǎng)的估值假設(shè)正在重新回歸于名義GDP匹配。

　　自2005年股權(quán)分置改革至疫情前2019年，名義GDP復(fù)合增速與萬(wàn)得全A同期的年均復(fù)合回報(bào)基本相當(dāng)，前者為12.6%，后者為14.06%。而疫情之后，名義GDP經(jīng)歷震蕩走低，影響了市場(chǎng)估值中的名義增長(zhǎng)預(yù)期，最終近五年全A指數(shù)的年均復(fù)合回報(bào)僅為1.89%（截止2024年10月11日），而2020-2024年名義GDP的年均復(fù)合增速仍有5.8%。若認(rèn)為兩者重新匹配即為基本面對(duì)應(yīng)的合理指數(shù)波動(dòng)，則本輪萬(wàn)得全A指數(shù)的近五年復(fù)合回報(bào)將上修3.96個(gè)百分點(diǎn)。

　　在2024年名義GDP4.1%的假設(shè)下，2024年較2023年，指數(shù)應(yīng)有一定上漲空間。

　　（二）基于P/E-EPS框架：股價(jià)漲跌可以分解成（估值+盈利）漲跌

　　由第一部分可知，雖然已有研究對(duì)“股價(jià)與基本面”的關(guān)系進(jìn)行了諸多探討，但刻畫“偏度程度”的方式，一則主要集中于交易層面的“價(jià)量”指標(biāo)，二則主要是集中于個(gè)股橫截面上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，三則聚焦于股價(jià)收益率本身變化，而非解構(gòu)股價(jià)漲跌驅(qū)動(dòng)力背后各自的合理位置與偏離程度。

　　因此，我們嘗試將全市場(chǎng)指數(shù)視作一個(gè)類似的整體股價(jià)指標(biāo)，利用全市場(chǎng)股指與宏觀基本面（而非個(gè)股財(cái)務(wù)基本面）背離程度來(lái)尋找與基本面匹配的股指位置。同時(shí)，我們并非僅從股價(jià)本身出發(fā)，而是將股價(jià)漲跌的驅(qū)動(dòng)因素——估值、盈利進(jìn)行分解考察。

　　具體而言，根據(jù)“P=P/E×EPS”框架，全A指數(shù)的漲跌幅可以理解為所有上市公司盈利漲跌幅交乘全市場(chǎng)指數(shù)估值漲跌幅。

　　我們以“萬(wàn)得全A滾動(dòng)市盈率的變化”衡量估值漲跌幅，以“全A上市公司歸母凈利潤(rùn)同比”作為盈利漲跌幅，在年維度上可以觀察到，兩者合計(jì)值大體與萬(wàn)得全A漲跌幅走勢(shì)一致，兩者同期相關(guān)性為0.86。簡(jiǎn)單的單變量回歸顯示，自2000年以來(lái)，萬(wàn)得全A漲跌幅≈0.8061×（萬(wàn)得全A估值漲跌幅+萬(wàn)得全A盈利漲跌幅）+2.42，擬合優(yōu)度達(dá)0.74。

　?。ㄈ┕乐禎q跌的合理區(qū)間：構(gòu)建估值宏觀偏離度指標(biāo)

　　觀察估值在時(shí)序上的相關(guān)性。月維度上，當(dāng)月P/E-TTM（T期）與上月P/E-TTM（T-1期）的相關(guān)性為0.1，與上上月P/E-TTM（T-2期）的相關(guān)性為-0.021，與三個(gè)月前的P/E-TTM（T-3期）相關(guān)性僅為-0.1，意味著估值的趨勢(shì)性較弱，連續(xù)估值提升的概率較低，反而存在反轉(zhuǎn)的可能。年維度上，自2000年以來(lái)的二十五年中，連續(xù)兩年估值提升的概率也較低，僅發(fā)生過(guò)三次，占12%。

　　在P/E-EPS框架中，估值又可以被進(jìn)一步分解為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，前者由宏觀層面的利率決定，后者則取決于風(fēng)險(xiǎn)偏好。而事實(shí)上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率又以名義GDP增速為“錨”，風(fēng)險(xiǎn)偏好又一定程度上反映著投資者情緒和信心，本質(zhì)上是未來(lái)名義GDP增速的預(yù)期。

　　由此，我們構(gòu)建“P/E-名義GDP增速”作為“估值-基本面”背離程度的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)的拐點(diǎn)基本同步甚至略領(lǐng)先于萬(wàn)得全A指數(shù)的拐點(diǎn)。在2008年、2011年、2018年“估值-基本面”背離程度位于歷史低位后，萬(wàn)得全A指數(shù)均出現(xiàn)了一輪修復(fù)走勢(shì)；而在2009年、2015年、2020年“估值-基本面”背離程度處于歷史高位時(shí)，萬(wàn)得全A指數(shù)也在隨后出現(xiàn)了趨勢(shì)性回調(diào)。截止2024年10月11日，這一指標(biāo)提示估值與基本面的背離程度為13.7，處于歷史中等水平，即1999年以來(lái)的30.2%分位、2006年以來(lái)的60.8%分位、2009年以來(lái)的61.2%分位。

　　進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)估值與基本面的背離仍具有均值回歸規(guī)律。盡管估值自身中樞出現(xiàn)下臺(tái)階的現(xiàn)象、常規(guī)股債性價(jià)比（“10Y利率-1/P/E”或“10Y利率-股息率”）也出現(xiàn)趨勢(shì)性下移，但“P/E-名義GDP增速”，并沒有出現(xiàn)明顯的上移或下移趨勢(shì)，大體仍出現(xiàn)“均值回復(fù)”。

　　歷史上，估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）的+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的警示位，+2倍標(biāo)準(zhǔn)差是一個(gè)極致位。在2009、2015、2020年，估值宏觀偏離度在觸及經(jīng)驗(yàn)位置后均出現(xiàn)了快速回歸，其中2009年是突破警示位回落，2015、2020年均是突破極致位回落，突破極致位置后的偏離度回落更為明顯，顯示當(dāng)估值與基本面偏離越大，下一階段的“地心引力”也將越大。具體而言，2009年三季度突破至+1.43倍標(biāo)準(zhǔn)差后，約一季度后回歸至+1倍以內(nèi)，回落幅度為0.65個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。2015年觸及經(jīng)驗(yàn)警示位后繼續(xù)上行超極致位（+3.3倍標(biāo)準(zhǔn)差），最終偏離度以更快的速度回落，此后一個(gè)季度回落1.3倍標(biāo)準(zhǔn)差。2020年同樣快速上行至+2.73倍標(biāo)準(zhǔn)差，此后一個(gè)季度回落1.6倍標(biāo)準(zhǔn)差。

　　2009年三季度估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）快速突破滾動(dòng)五年+1倍標(biāo)準(zhǔn)差至+1.43倍標(biāo)準(zhǔn)差，此后僅在一個(gè)季度內(nèi)就回落至+1倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)，即0.78倍標(biāo)準(zhǔn)差?；芈渌俣葹槠骄考?.65個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

　　2015年一季度估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）快速突破+2倍標(biāo)準(zhǔn)差至+2.78倍標(biāo)準(zhǔn)差，提示估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。而此后的一個(gè)季度，偏離度更加極致化演繹至+3.33倍標(biāo)準(zhǔn)差。雖然估值宏觀偏離度直至2016年一季度回落至+1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，但期間回落速度較快，以平均每季0.8個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的速度下降。

　　2020年拐點(diǎn)出現(xiàn)在一季度標(biāo)準(zhǔn)差處于+2.73倍標(biāo)準(zhǔn)差，二季度較快回落至+1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，同樣也花費(fèi)一個(gè)季度時(shí)間回歸至合理區(qū)間上沿值。

　　我們以這一方法論框架進(jìn)一步觀測(cè)這一輪。自2023年年初以來(lái)，雖然名義GDP處于低位，自5.2%下行至2024年二季度的4.0%，但由于估值下行速度更快，兩者軋差所代表的估值宏觀偏離度自12.71下降至12.28。

　　2024年三季度以來(lái)至9月17日，全A估值P/E進(jìn)一步回落至14.77，即便假設(shè)三季度名義GDP處于4.1%的低位（詳見前期報(bào)告《9月以來(lái)宏觀交易主線》），估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）也進(jìn)一步回落至10.67，處于2000年以來(lái)的25%分位，滾動(dòng)五年的-0.39倍標(biāo)準(zhǔn)差。

　　9月下旬以來(lái)，雖然全A估值經(jīng)歷一輪震蕩修復(fù)，但截止10月11日，估值P/E也僅回升至18.45。若假設(shè)名義GDP仍處于4.1%低位，則估值宏觀偏離度相應(yīng)地自10.67修復(fù)至13.69，處于滾動(dòng)五年的+0.31倍標(biāo)準(zhǔn)差，距離+1倍標(biāo)準(zhǔn)差尚有一定空間。

　　若將估值修復(fù)的“合理空間”設(shè)定為“估值宏觀偏離度”處于近五年的+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之下，即在近五年的數(shù)據(jù)下，“P/E-名義GDP增速”應(yīng)能修復(fù)至16.5；

　　而估值過(guò)高、明顯向上偏離基本面的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)設(shè)定為“估值宏觀偏離度”處于滾動(dòng)五年+2倍標(biāo)準(zhǔn)差以外，即“P/E-名義GDP增速”處于20.6以外。

　　在年度名義GDP為4.1%的假設(shè)下，估值與基本面的背離程度達(dá)到近五年+1倍、+2倍標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)年底估值提升至20.6、24.7。

　?。ㄋ模┯麧q跌的合理區(qū)間：與名義GDP增速基本匹配

　　與估值的趨勢(shì)性較弱不同，萬(wàn)得全A指數(shù)盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期一致，具有一定慣性。同樣觀察全A歸母凈利潤(rùn)同比在時(shí)序上的相關(guān)性。季維度上，當(dāng)季歸母凈利潤(rùn)同比（T期）與上季歸母凈利潤(rùn)同比（T-1期）的相關(guān)性為0.81，與上上季歸母凈利潤(rùn)同比（T-2期）的相關(guān)性為0.504，與三個(gè)季度前的歸母凈利潤(rùn)同比（T-3期）相關(guān)性僅為0.18。這意味著與估值波動(dòng)不同，盈利存在更大概率的動(dòng)量性，而非反轉(zhuǎn)性。年維度上，自2000年以來(lái)的二十五年中，連續(xù)兩年盈利提升的概率也較高，發(fā)生過(guò)十次，占40%。

　　名義GDP同比與全A歸母凈利潤(rùn)同比、全A營(yíng)收同比均具有同步性，并且兩者關(guān)系在2009年前后存在機(jī)制轉(zhuǎn)化。無(wú)論是從走勢(shì)上，還是從斷點(diǎn)回歸模型識(shí)別斷點(diǎn)上，2009年均是兩者關(guān)系非線性轉(zhuǎn)變的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2009年后，隨著名義GDP的波動(dòng)收斂，全A盈利增速也波動(dòng)下降。由此，我們可以利用2009年后樣本建立基于名義GDP的盈利預(yù)測(cè)模型。

　　在2024年名義GDP4.1%的假設(shè)下，萬(wàn)得全A指數(shù)整體的歸母凈利潤(rùn)同比與之匹配為3.93%。而若名義GDP可以回升至4.3%、4.5%，則萬(wàn)得全A指數(shù)歸母凈利潤(rùn)同比的匹配漲幅分別為4.3%、4.6%。

　　最終在既定的名義GDP假設(shè)下（比如4.1-4.5%），我們可以進(jìn)一步通過(guò)估值變動(dòng)彈性、盈利變動(dòng)彈性，在這一方法下估算指數(shù)的理論空間。在某種意義上，這是一個(gè)基本面坐標(biāo)。

　　總結(jié)來(lái)看，這一框架的一個(gè)啟示是：市場(chǎng)定價(jià)最終是由基本面決定的，基本面增長(zhǎng)越扎實(shí)，則市場(chǎng)表現(xiàn)的可持續(xù)越強(qiáng)。在前期報(bào)告中，我們?cè)赋?019年那輪和本輪初始驅(qū)動(dòng)因素非常相似的牛市，上漲能夠一直延續(xù)至2021年底，與很多基本面因素的承接有關(guān)，包括疫后全球流動(dòng)性寬松、中國(guó)制造承接全球產(chǎn)能缺口、一輪補(bǔ)償性消費(fèi)、以及一輪以雙碳和新能源汽車為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資。本輪能否形成類似基本面“承接”較為關(guān)鍵。后續(xù)信貸、地產(chǎn)、財(cái)政、化債等線索下的潛在變化均有待于進(jìn)一步觀察。