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　　來源：晨明的策略深度思考

　　報告摘要

　　化解風險（地方債、地產、銀行）的財政政策，是周六發(fā)布會重點，核心作用在于修復資產負債表和各類主體的信心，也是股票修復估值和經濟企穩(wěn)的前提。

　　但藍部長提到，“絕不僅僅”是這些，也就是說，刺激需求（人口、消費、投資）的財政政策，仍在進一步籌劃當中，核心作用在于拉動PPI和ROE，決定能否走出健康的基本面牛市。

　　根據往年經驗，廣義財政（化解風險+刺激需求）確認強度的時間大約在12月中旬。

　　在廣義財政的最終預期證實之前，考慮市場短期大幅修復了信心，后續(xù)可能進入指數緩沖期，關注結構性機會，包括但不限于：①產業(yè)投資（蘋果鏈、半導體、信創(chuàng)、衛(wèi)星互聯網等）；②連續(xù)12個月PB破凈；③并購重組。

　　報告正文

　　周六的財政部發(fā)布會，核心是明確了化解風險（地方債、地產、銀行）的資金支持，與9月底政治局會議的態(tài)度扭轉類似，都大幅提升了投資者的信心，讓各類主體相信政策還是有底的！市場還是有錨的！這也是市場短期大幅反彈的主要驅動力——信心的恢復。

　　政策態(tài)度的扭轉、各類風險的兜底是一個好的開始，也是市場主體信心恢復的先決條件。

　　進一步來說，更重要的問題是，A股能否走出一個中期維度的健康牛市，仍然有賴于基本面的支撐。

　?。ㄇ捌趫蟾妗哆^去30年，全球市場單周漲幅20%后如何演繹？》中的全部案例，短期暴漲后，最終是形成牛市、震蕩市還是重回熊市，都取決于后續(xù)核心經濟數據的情況）

　　一個對于基本面?zhèn)鲗У那逦壿嬫湕l在于：目標赤字 → 廣義財政 → PPI → ROE。

　　因此，在周六發(fā)布會中藍部長的這段話，就尤為關鍵：

　　‘．．．．．．逆周期調節(jié)絕不僅僅是以上的四點，這四點是目前已經進入決策程序的政策，我們還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間?！?/p>

　　一、以往經驗，廣義赤字率的顯著提升有利于扭轉基本面的趨勢

　　1．從財政發(fā)力到經濟回升有一條清晰的邏輯傳導鏈條：狹義赤字 → 廣義財政 → PPI → ROE。將專項債、國債及特別國債，以及城投債、政策性金融債、PSL等一系列準財政行為占名義GDP的比例，作為廣義赤字率。每年制定的下一年官方目標赤字率（狹義赤字）雖然變化幅度有限，但是代表了一種基調，如下圖所示，廣義財政擴張的前提就是官方目標赤字率的提升。過往來看，財政發(fā)力，廣義赤字率上行，PPI大概率會上行、A股的ROE也會有顯著提升，從而對指數和經濟周期類資產形成推動力。

　　具體來看：

　　2．多大幅度的廣義財政赤字率提升能夠帶來PPI和ROE的趨勢上行？

　　06-07年全球經濟復蘇，中美補庫存共振，廣義赤字率上升接近6個百分點；

　　08-09年四萬億計劃，廣義赤字率上升接近5個百分點。

　　16年棚改貨幣化+供給側改革，廣義赤字率上升接近10個百分點。

　　20年疫后特別國債刺激，廣義赤字率上升5個百分點。

　　因此，從過去經驗來看，廣義赤字率的顯著提升有利于扭轉基本面走勢。

　　二、當前財政缺口因素的考慮

　　備注：根據今年前8個月財政數據外推測算。

　　1． 一般公共預算賬缺口大概在1.28萬億：年初至今公共財政收入累計同比始終在-2.4%~-2.8%的低位區(qū)間震蕩，采用的是1-8月累計同比-2.8%線性外推全年。對應的2024年全年公共財政收入規(guī)模為 21.1 萬億，而年初公共財政收入預算為 22.4 萬億，因此，一般公共預算賬的財政缺口是 1.28 萬億。

　　2． 政府性基金預算缺口大概在1.50萬億：按1-8月的全國政府性基金收入累計同比-21.1%線性外推全年，大概是政府性基金預算缺口是1.50萬億。

　　3．所以，一般公共預算賬缺口、政府性基金預算缺口合計大概是2.78萬億。

　　4．需要扣掉去年結轉的5000億國債：財政部表示去年增發(fā)國債中，有5000億元結轉2024年使用，得到今年財政缺口大概是 2.28萬億元左右。

　　5．財政缺口的補齊，一方面可以從預算穩(wěn)定調節(jié)基金、政府性基金預算、國有資本經營預算結余中超額調入，另一方面可能通過10月下旬的人大常委會增列赤字。

　　6．按照2024年的已有規(guī)劃，廣義赤字率將企穩(wěn)回升。但是，今年下半年以來的財政發(fā)力，越來越多的財政被用于非實體項目投資，實物工作量偏弱，因此，今年以來PPI疲軟（5-6月回升主要由于低基數）、ROE仍然磨底。截至10月7日，沒有披露“一案兩書”和募投項目具體投向，募集資金用途僅簡單描述為用于地方政府投資項目，市場預期可能被用于借新還舊，化解存量債務。這類專項債共計發(fā)行72只，規(guī)模合計8209.9億元。因此，最終反應在中游產業(yè)層面，就是螺紋鋼的表觀需求和瀝青的開工率等代表實物工作量的指標仍然比較弱。

　　7．準財政規(guī)模提升如何拉動基本面的改善？

　　總量維度，如果期望PPI和ROE能夠帶動內需板塊進入β上行的趨勢，可能還需要廣義財政赤字率的更多變化。參照以往經驗，廣義赤字率的有力度的提升有利于帶動 PPI 和 ROE 上行。

　　三、如何理解“絕不僅僅”是這些，一攬子廣義財政強度何時能明確？

　　在10月12日的新聞發(fā)布會上，財政部部長在提到了四項逆周期調整政策之后，再度強調“不僅僅只有以上四點政策”：

　　‘．．．．．．逆周期調節(jié)絕不僅僅是以上的四點，這四點是目前已經進入決策程序的政策，我們還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間?！?/p>

　　因此，廣義赤字率大概率在未來還有提升的空間。而究竟還有哪些政策、廣義財政還有多大的加杠桿的空間，今年的12月初將會是關鍵的時間點。

　　重要政策會議時間軸：根據以往的經驗，每年11月主要決策部門討論下一年的GDP和赤字率等目標，每年12月初的政治局會議和中央經濟工作會議，基本可以確立下一年經濟工作（尤其是財政赤字）的基調，從而確定廣義財政擴張的幅度，進而決定了未來PPI和ROE的走勢，形成目標赤字 → 廣義財政 →PPI →ROE的閉環(huán)。

　　經過近期的反彈，目前整體A股（剔除金融石油石化）回升到2X PB，同時中報TTM ROE?在7.4%左右。同時，“舉債空間和赤字提升空間”的預期，基本可以在12月中旬明確，如果25年財政基調積極向上，參照歷史經驗，ROE就可能回升幅度超過預期，那么A股整體仍然可以當做成長股看待，這種情況下2X PB的估值就還處于底部區(qū)間，對應指數在2025年也可能還有不小空間，而其中順周期資產的表現有望相對更好。

　　在廣義財政的最終預期證實之前，考慮市場短期大幅修復了信心，后續(xù)可能進入指數緩沖期，關注結構性機會，包括但不限于：①產業(yè)投資（蘋果鏈、半導體、信創(chuàng)、衛(wèi)星互聯網等）；②連續(xù)12個月PB破凈；③并購重組。