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　　來源：一凌策略研究? ?

　　民生策略團(tuán)隊(duì)

　　【報(bào)告導(dǎo)讀】政策轉(zhuǎn)向、全球流動性寬松、倉位回補(bǔ)與歷史低位的估值共同促成過去兩周A股的反彈。在國內(nèi)外出現(xiàn)需求共振修復(fù)的環(huán)境中，上游資源品仍是更為受益的品種。歷史上看，A股牛市的邏輯從來沒有重復(fù)過，而當(dāng)歷史上存在可類比的牛市經(jīng)驗(yàn)時(shí)，反彈往往不可持續(xù)。中國經(jīng)歷了去金融化，制造業(yè)在愈發(fā)復(fù)雜的國際環(huán)境下更加顯現(xiàn)其價(jià)值，這也許是未來真正“中國故事”的藍(lán)本。

　　Summary

　　摘要

　　1 市場反彈的原因與位置。

　　在本輪中國資產(chǎn)的快速上漲，其背后是四大因素的共振：一是政策在財(cái)政、居民收入、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等領(lǐng)域的要求都出現(xiàn)了一些變化；二是北上、兩融等市場參與者配置于A股資產(chǎn)的頭寸相對較少；三是全球流動性壓力緩解；四是A股估值水平相對較低。在經(jīng)歷了兩周的反彈后，滬深300指數(shù)PE已修復(fù)至歷史中位數(shù)以上，PB也從接近歷史最低值修復(fù)至歷史20%分位數(shù)以上。從倉位回補(bǔ)的角度來看，9月24日以來北上資金凈買入512.3億元，兩融資金余額增長247.9億元。值得注意的是本輪反彈中北上資金更有可能是引領(lǐng)者，當(dāng)前以兩融為代表的趨勢力量正在加強(qiáng)。

　　2 全球?qū)嵨镄枨笮迯?fù)在途。

　　當(dāng)前國內(nèi)需求端開始出現(xiàn)邊際企穩(wěn)的信號，市場投資者正期待政府側(cè)的發(fā)力將托住中國實(shí)物需求的底部。海外來看，美國勞動力市場出現(xiàn)進(jìn)一步企穩(wěn)的跡象，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已連續(xù)上升3個(gè)月，且時(shí)薪同比增速也連續(xù)2個(gè)月上升。在經(jīng)濟(jì)軟著陸下需求回升、供應(yīng)鏈擾動的潛在影響加大、中東地區(qū)地緣政治沖突加劇等因素的共同作用下，全球出現(xiàn)二次通脹的可能性正在變得愈發(fā)現(xiàn)實(shí)。在國內(nèi)外需求修復(fù)共振的環(huán)境中，上游資源品可能是更為受益的品種：從2021Q2海外物價(jià)出現(xiàn)明顯增長后，除黃金外其他大宗商品價(jià)格上漲速度均跑輸物價(jià)增速。這意味著相對于全社會物價(jià)變化和其中下游的價(jià)格水平，大宗商品實(shí)際價(jià)格可能已經(jīng)處在階段低位，如果資本市場定價(jià)的國內(nèi)外需求共同向上修復(fù)的情境為真，上游資源品仍是確定性受益。

　　3 牛市最需要“新的故事”而不是歷史的經(jīng)驗(yàn)，90年代以來A股牛市的邏輯其實(shí)從來沒有重復(fù)過：

　　1999-2000年的牛市中，核心驅(qū)動力是海外科技映射和國企三年脫困計(jì)劃的前景；在2007年的牛市中，其背后的中國故事是“美國消費(fèi)，中國制造”的設(shè)想；2009年牛市的背景是“四萬億”財(cái)政刺激讓中國成為世界經(jīng)濟(jì)增長的火車頭；2014-2015牛市背后是貨幣政策的轉(zhuǎn)向與大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的導(dǎo)向的共振；2019-2021年初牛市背后，是持續(xù)的金融化、房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)累積至頂峰。市場投資者喜歡將當(dāng)下和歷史對比，從歷史發(fā)生過的的故事中去為當(dāng)下的市場尋找牛市的理由，但一個(gè)樸素的規(guī)律是：歷史上的牛市邏輯從來沒有重復(fù)過，每一輪牛市都有自己的故事。而在歷史上存在可類比的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，這種反彈往往是短促而不可持續(xù)的，比如2019年1季度，大量低位修復(fù)的資產(chǎn)以2015年流動性驅(qū)動的牛市為藍(lán)本，其實(shí)行情持續(xù)性很弱，2019年以后的行情往往與之關(guān)聯(lián)不大。牛市行情的主導(dǎo)行業(yè)，本身應(yīng)該就藏在新的故事之中。

　　4 放下踏空焦慮。

　　股票投資的三大收益來源：企業(yè)盈利、央行釋放的流動性以及同其他投資者的博弈。歷史上看，同其他投資者的博弈其實(shí)是最不重要的變量，踏空并不可怕。但由于目前個(gè)人投資者和外資涌入的現(xiàn)象，帶來的“踏空焦慮”卻是當(dāng)下市場的主要關(guān)注。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者可以接受交易尺度的踏空，真正不能接受的是在前兩個(gè)因素上踏空。全球的競爭、沖突與走向“平等”的過程，本身又在讓實(shí)物消耗進(jìn)一步增加，實(shí)物資產(chǎn)相對價(jià)值上升；中國經(jīng)歷了去金融化，其制造業(yè)在愈發(fā)復(fù)雜的國際環(huán)境下更加彰顯其價(jià)值。這也許是未來真正“中國故事”的藍(lán)本。在我們認(rèn)知的未來中，中國需求韌性的回歸和海外軟著陸的場景愈發(fā)清晰，我們的優(yōu)先推薦：能源（煤炭、油）、有色（銅、鋁、黃金）、船運(yùn)（油運(yùn)、造船、干散）?？春么蠼鹑诎鍓K的持續(xù)修復(fù)：銀行、保險(xiǎn)、券商。根據(jù)我們的報(bào)告《產(chǎn)能周期：去金融化下的挑戰(zhàn)與機(jī)遇》，部分制造業(yè)格局優(yōu)化開始出現(xiàn)：家電、農(nóng)化制品、商用車。此外，在政策組合拳落地后，基于中國居民資產(chǎn)負(fù)債表不再收縮的假設(shè)，推薦消費(fèi)者服務(wù)、建材和航空板塊的低位修復(fù)仍會繼續(xù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。

　　報(bào)告正文

　　1 市場反彈的原因與位置

　　自2024年9月24日以來，A股市場出現(xiàn)明顯的反彈，快速上漲的勢頭在國慶節(jié)前的最后一個(gè)交易日得到延續(xù)。在本輪中國資產(chǎn)的快速上漲，其背后是四大因素的共振。

　　第一是政策層面上的轉(zhuǎn)向。在前期周報(bào)《“又一次放開”：反彈是主基調(diào)》中我們已經(jīng)指出，央行與政治局會議的“政策大禮包”意在放緩此前持續(xù)推進(jìn)的“去金融化”進(jìn)程。在9月26日公布的政治局會議通稿中，對財(cái)政、房地產(chǎn)、居民收入等問題提出了明確的要求：就財(cái)政支出來說，政策定調(diào)是保證必要的財(cái)政支出，切實(shí)做好基層“三?！惫ぷ?；對于房地產(chǎn)問題，首次明確提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的要求；對于居民收入問題，在此前共同富裕的主基調(diào)下，此次政策端也明確了要著力促進(jìn)中低收入群體增收。此外，對金融業(yè)的重視程度也有所提升，在新華社報(bào)道《為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展大局提供有力金融支撐——新中國成立75周年金融業(yè)發(fā)展成就綜述》中，開篇就強(qiáng)調(diào)了金融是國之重器。

　　第二是以北上資金、兩融為代表的部分市場參與者配置于A股資產(chǎn)的頭寸處于低位。北上資金自今年6月以來持續(xù)凈流出，在本輪市場反彈前，北上累計(jì)凈買入規(guī)模接近2023年以來的最低值。類似的，兩融活躍度自4月以來也在持續(xù)回落，其中融資余額在9月末市場反彈前已處于過去三年中的最低值。

　　第三是美聯(lián)儲降息后全球流動性好轉(zhuǎn)。自從9月18日的FOMC會議降息50BP以來，此前受日元套息交易反轉(zhuǎn)等因素導(dǎo)致的全球市場流動性緊張的情況有了明顯的緩解。反映全球主要銀行進(jìn)行美元融資利率水平的3個(gè)月BSBY利率與3個(gè)月OIS利率之間的利差在9月18日之后明顯收窄，表征全球美元流動性已經(jīng)有明顯好轉(zhuǎn)，當(dāng)前兩者利差已回落至5BP這一年內(nèi)低點(diǎn)水平。第四是A股估值水平較低。在本輪市場反彈前，滬深300指數(shù)的市盈率歷史分位數(shù)不到20%，市凈率更是接近歷史最低水平。與其他國家橫向比較來看，無論是和歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票市場比較，還是和印度、越南這些亞洲新興經(jīng)濟(jì)體相比，中國相關(guān)資產(chǎn)的PE、PB估值水平都明顯要更低，相對來說具有更高的性價(jià)比。

　　在上述四個(gè)因素的共振之下，A股及港股市場從9月24日起出現(xiàn)強(qiáng)烈反彈。從估值位置來看，至9月30日滬深300指數(shù)PE（TTM）估值已恢復(fù)至歷史中位數(shù)以上，PB（LF）估值也從接近歷史最低值的狀態(tài)修復(fù)至歷史20%分位數(shù)以上。值得注意的是，本輪A股反彈中市盈率修復(fù)程度強(qiáng)于市凈率修復(fù)強(qiáng)度這一特征的出現(xiàn)，其原因在于A股市場資本回報(bào)率的下降。過去兩周，北上、兩融等市場參與者也在大幅回補(bǔ)中國資產(chǎn)頭寸：9月24以來，北上資金凈買入512.3億元，兩融資金余額則增長了247.9億元。有意思的是，在北上資金持續(xù)凈流入的情況下，北上買賣成交額占全A總成交額的比重先升后降，融資買入額占全A總成交額的比重則在9月25日后出現(xiàn)明顯放大。這背后可能反映的是本輪反彈中北上資金是引領(lǐng)者，當(dāng)前以兩融為代表的趨勢力量正在加強(qiáng)。與此同時(shí)，外資對A中國資產(chǎn)的回補(bǔ)也一定程度上造成了全球市場“蹺蹺板”特征的出現(xiàn)：本周A股和港股市場仍在延續(xù)此前快速上漲的態(tài)勢，但海外除美股在震蕩中略有上漲外，全球其他主要發(fā)達(dá)及新興經(jīng)濟(jì)體股票市場均有不同程度的回撤。

　　2 國內(nèi)外需求修復(fù)共振，上游資源品仍將受益

　　當(dāng)前國內(nèi)需求端開始出現(xiàn)邊際企穩(wěn)企穩(wěn)的信號。本周國家統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)PMI由8月的49.1回升至49.8。從分項(xiàng)上看，新訂單分項(xiàng)讀數(shù)從今年4月以來持續(xù)收縮后首次出現(xiàn)擴(kuò)張，前期大幅回落的出廠價(jià)格分項(xiàng)也有明顯的回升。未來可以期待的情境是中央政府與地方政府財(cái)政發(fā)力帶來國內(nèi)需求的回升。9月26日的政治局會議明確指出：要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用；同時(shí)強(qiáng)調(diào)要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)。從國債與地方政府債的融資數(shù)據(jù)來看，今年8月、9月政府部門凈融資額分別為1.8萬億和1.5萬億人民幣，政府部門作為新加杠桿主體的特征開始顯現(xiàn)，同時(shí)也擴(kuò)大了財(cái)政在民生等領(lǐng)域的發(fā)力空間。

　　海外來看，出現(xiàn)軟著陸+二次通脹情境的可能性正在增加。美國勞動力市場出現(xiàn)進(jìn)一步企穩(wěn)的跡象：本周公布的9月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)25.4萬人，已出現(xiàn)3個(gè)月的上升，同時(shí)美國勞動力平均時(shí)薪的同比增速也出現(xiàn)連續(xù)2個(gè)月的上升。9月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增長中，有約80%來自于服務(wù)業(yè)。結(jié)合此前美國PMI數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國服務(wù)業(yè)的增長仍然有著較強(qiáng)的動能，同時(shí)美國制造業(yè)也出現(xiàn)一些企穩(wěn)回升的跡象。此外，供應(yīng)鏈擾動的潛在風(fēng)險(xiǎn)對美國的影響也值得關(guān)注。最近幾個(gè)月美國供應(yīng)鏈壓力有所回升，受此前美國東部港口工人籌劃罷工等因素的影響，美國西海岸洛杉磯港、長灘港的集裝箱吞吐量在8月和9月持續(xù)創(chuàng)下歷史新高；當(dāng)前美國東部港口勞資雙方只是達(dá)成了初步協(xié)議，在美國國內(nèi)整體工資增速開始上升的背景下，日后在不同領(lǐng)域出現(xiàn)新的罷工活動的可能性也在上升。在經(jīng)濟(jì)軟著陸下需求回升、供應(yīng)鏈擾動的潛在影響加大、中東地區(qū)地緣政治沖突加劇等因素的共同作用下，美國出現(xiàn)二次通脹的可能性正在變得愈發(fā)現(xiàn)實(shí)。

　　在國內(nèi)外需求修復(fù)共振的環(huán)境中，上游資源品可能是更為受益的品種。投資者的普遍印象是，在2021Q2海外物價(jià)出現(xiàn)明顯增長后，相應(yīng)大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)了同等幅度的增長。然而實(shí)際情況卻是，受國內(nèi)外需求不足等因素的影響，除黃金外其他大宗商品價(jià)格上漲的速度均跑輸美國物價(jià)的增速。這意味著相對于全社會物價(jià)變化和其中下游的價(jià)格水平，大宗商品實(shí)際價(jià)格可能已經(jīng)處在階段低位，如果未來出現(xiàn)國內(nèi)外需求共同向上修復(fù)的情境，那么對于上游資源品來說是更為有利的環(huán)境。

　　3 牛市的持續(xù)性與其背后的中國故事

　　歷史上看，90年代末以來A股市場歷次牛市出現(xiàn)的背后，其驅(qū)動力往往都對應(yīng)著一個(gè)以中國經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的中國故事。

　　在1999年中至2000年中的A股牛市中，其背后的驅(qū)動力是中國在1999年開始著手準(zhǔn)備開設(shè)創(chuàng)業(yè)板（之后2001年時(shí)被暫停），中國資本市場將會擁有類似于美國納斯達(dá)克的科技板塊，科技映射開始興起；同時(shí)，國企三年脫困計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)效益提升的前景讓投資者更為期待。

　　在2007年的A股牛市中，其背后的中國故事是“中國制造、美國消費(fèi)、原材料國家提供原材料的”設(shè)想。在美國房地產(chǎn)市場持續(xù)高景氣的環(huán)境下，中國出口增速維持高位，航運(yùn)需求持續(xù)增長，中國制造業(yè)快速增長與全球需求增長相匹配的環(huán)境推動當(dāng)時(shí)A股牛市的形成。

　　2009年的A股牛市，其背景是“四萬億”財(cái)政刺激政策出臺后，財(cái)政政策支持下以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為代表的固定資產(chǎn)投資增速的快速增長。在全球經(jīng)濟(jì)走弱的環(huán)境下，中國成為拉動全球經(jīng)濟(jì)增長的火車頭。

　　2014年末至2015年中的牛市，其驅(qū)動力一方面來自于貨幣政策由之前的緊縮轉(zhuǎn)向?yàn)閷捤?，另一方面來自于大眾?chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的政策導(dǎo)向。在當(dāng)時(shí)形成了以TMT、網(wǎng)絡(luò)科技股領(lǐng)漲的牛市。

　　2019年至2021年初的牛市，其背后是中國自2010年以來持續(xù)的金融化、房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)累積到一個(gè)新高度后形成的核心資產(chǎn)牛市。值得注意的是，在2019年初央行開啟降息周期的時(shí)候，有投資者認(rèn)為這一輪牛市的驅(qū)動力和2014年時(shí)是相似的，形成前期TMT板塊資產(chǎn)價(jià)格的上漲；但從事后來看，2019-2021年A股市場是核心資產(chǎn)的牛市，與之前相似的原因往往不能形成牛市上漲的核心驅(qū)動力。

　　當(dāng)前屬于A股的中國故事可能是：在全球地緣政治沖突愈發(fā)激烈的背景下，經(jīng)歷了去金融化洗禮后的中國經(jīng)濟(jì)，正呈現(xiàn)出1930年代經(jīng)歷大蕭條脫虛向?qū)嵉拿绹?jīng)濟(jì)的特征——在國際政治沖突愈發(fā)尖銳的環(huán)境下，制造業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展核心驅(qū)動的國家能夠更好地兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國家安全兩大核心利益訴求?；氐疆?dāng)前來看，9月24日以來的政策組合拳意在延緩去金融化過程中對需求收縮的影響，在穩(wěn)定居民資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，提升政府部門進(jìn)行加杠桿的能力。如果投資者認(rèn)為在之后的一段時(shí)間內(nèi)國內(nèi)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表不再收縮，同時(shí)受損行業(yè)估值能回到2023Q1提前還貸潮出現(xiàn)之前的水平的話，那么在這一假設(shè)下，消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料、建材行業(yè)的修復(fù)空間將會比較大。這是近期該類資產(chǎn)出現(xiàn)低位修復(fù)和反彈的原因，前提就是盈利能力需要得到系統(tǒng)性修復(fù)。但是更有可能的假設(shè)是：中國去金融化告一段落，但是過去的增長模式仍然不會回歸，低位資產(chǎn)修復(fù)后，仍然需要尋找市場主線。

　　4 中國牛市需要新的中國故事

　　政策轉(zhuǎn)向、市場參與者頭寸回補(bǔ)、全球流動性壓力緩解與中國資產(chǎn)估值較低等因素的共同帶動下，A股市場在過去兩周出現(xiàn)明顯的反彈。在當(dāng)前中國資產(chǎn)的估值已經(jīng)明顯修復(fù)的情況下，前期的動量效應(yīng)不是未來牛市的原因。股票市場收益來源：企業(yè)盈利，央行釋放的流動性、以及同其他投資者的博弈。牛市，指的是廣泛而不可阻擋的資產(chǎn)價(jià)格上漲，它不單需要一時(shí)的狂熱，更需要的是一個(gè)遠(yuǎn)景讓所有人為之奔赴。市場投資者總是將最近的上漲去類比歷史上的牛市行情，卻忽視了一個(gè)現(xiàn)象：過去每一輪牛市的邏輯，其實(shí)再也沒有重復(fù)過，這次也一樣。如果還有歷史上一模一樣的市場，那它大概率只是一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的短期大幅波動。

　　從這個(gè)意義上來看，就像在2019年1季度，中小市值小票的暴漲短期踏空看起來讓人焦慮，那就是一輪市場以為的“牛市復(fù)現(xiàn)”行情，但實(shí)際上真正不能踏空的卻是2019年下半年開啟的高端制造+核心資產(chǎn)行情。那么同樣的，這一輪投資者真正關(guān)注的，應(yīng)該是“中國故事”到底是什么？

　　在我們認(rèn)知的未來中，中國需求韌性的回歸和海外軟著陸的場景愈發(fā)清晰，實(shí)物資產(chǎn)在二次通脹中的輪廓正在顯現(xiàn)，我們的優(yōu)先推薦：能源（煤炭、油）、有色（銅、鋁、黃金）、船運(yùn)（油運(yùn)、造船、干散）?？春么蠼鹑诎鍓K的持續(xù)修復(fù)：銀行、保險(xiǎn)、券商。

　　根據(jù)我們的報(bào)告《產(chǎn)能周期：去金融化下的挑戰(zhàn)與機(jī)遇》，部分制造業(yè)格局優(yōu)化開始出現(xiàn)：家電、農(nóng)化制品、商用車。

　　此外，在政策組合拳落地后，基于中國居民資產(chǎn)負(fù)債表不再收縮的假設(shè)，推薦消費(fèi)者服務(wù)、建材和航空板塊的低位修復(fù)仍會繼續(xù)。

　　5 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)不及預(yù)期，那么文中關(guān)于國內(nèi)需求恢復(fù)的基準(zhǔn)假設(shè)便失效。

　　2）海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，那么衰退預(yù)期之下海外需求預(yù)期將會大幅下行。